Perché privilegiare Italia, Spagna e Slovenia

re alfa dai mercati europei degli ABS e del credito mantenendo una sostanziale neutralità sulle obbligazioni corporate. Individuare valide opportunità selettive nelle società europee ancora protese ad attuare piani di ristrutturazione. Prestare la massima attenzione al capitale bancario subordinato e ibrido che potrebbe beneficiare della prudenza delle banche sul fronte degli accantonamenti per prestiti in sofferenza e della raccolta di capitali. Sovrappesare i titoli di Italia, Spagna e Slovenia mantenendo un’esposizione alle scadenze fino a cinque anni.
Sono alcuni degli spunti operativi indicati da Andrew Balls, Deputy CIO e responsabile della gestione dei portafogli europei, a margine del Cyclical Forum trimestrale di PIMCO tenutosi nel marzo 2014.

“Il nostro scenario di riferimento per l’eurozona prevede una crescita reale dell’1-1,5%, pari o appena superiore alla produzione potenziale della regione, con un’espansione bilanciata tra i diversi paesi e tra la domanda interna ed esterna. La fiducia delle imprese e dei consumatori si è rafforzata e ci attendiamo un modesto miglioramento sia degli investimenti aziendali che della spesa delle famiglie. Il persistere di condizioni del credito complessivamente restrittive nell’eurozona sarà d’ostacolo alla crescita, ma la contrazione dei prestiti bancari appare quanto meno in via di stabilizzazione e ci attendiamo un graduale miglioramento del contesto creditizio. La regione potrebbe beneficiare dello sprigionamento della domanda potenziale, favorito dalla riattivazione delle decisioni di spesa rimandate durante la crisi.

Ma la ripresa dell’eurozona resta fragile. Le nostre previsioni di crescita contemplano rischi di ribasso, che rispecchiano sia le condizioni dei mercati del credito sia il consolidamento fiscale in atto nell’eurozona, ma anche l’eventualità che uno shock esterno indebolisca la domanda delle esportazioni della regione. Prevediamo che l’inflazione nell’area euro si collocherà in un intervallo dello 0,75-1,25% nei prossimi 12 mesi. Nonostante la ripresa ciclica della regione, le pressioni inflazionistiche rimangono molto deboli a causa dell’elevato tasso di disoccupazione, attestatosi a circa il 12% durante lo scorso anno, e delle riforme strutturali in atto in alcuni paesi” dichiara Andrew Balls che poi spiega in che modo le prospettive cicliche di PIMCO in materia di crescita, inflazione e politica monetaria in Europa influiranno sulle strategie d’investimento:

“Immaginiamo che i mercati dovrebbero evidenziare un andamento laterale, pertanto punteremo a generare un carry positivo nei nostri portafogli attraverso il posizionamento sulle curve dei tassi d’interesse e l’esposizione agli spread. Nel formulare la nostra strategia d’investimento, consideriamo sia l’ipotesi di base che la BCE non intervenga, sia la possibilità che sia costretta a effettuare acquisti di asset, sotto forma di credit easing o di quantitative easing, per evitare il rischio di deflazione. Per quanto concerne la duration dei titoli core dell’eurozona, privilegiamo un sovrappeso sul segmento a 5-10 anni della curva, che offre un carry interessante. Inoltre, qualora la BCE proceda all’acquisto di asset, o il mercato inizi semplicemente a reputare più probabile l’attuazione di un simile programma, ci attendiamo una sovraperformance della parte intermedia della curva rispetto al tratto a lunga”.

Andrew Balls considera i tassi a termine a lunga scadenza sulle curve dei paesi core dell’eurozona strutturalmente bassi: anziché mantenere un sovrappeso di duration complessivo, punta quindi su un irripidimento delle curve sottopesando il tratto a lunga.

“Questa strategia è il frutto di due considerazioni: in primo luogo, il nostro giudizio sull’eurozona e il carry positivo derivante dalle posizioni volte a trarre profitto dall’irripidimento della curva; in secondo luogo, la possibilità che i tassi d’interesse statunitensi registrino un aumento, trascinando al rialzo anche quelli dell’eurozona, come accaduto nel 2013. Per quanto concerne il Regno Unito, manteniamo un sottopeso di duration alla luce del livello relativamente contenuto dei rendimenti e della prospettiva di un ciclo di inasprimento da parte della BoE. Continuiamo a sovrappesare il rischio dei paesi periferici europei, privilegiando Italia, Spagna e Slovenia e mantenendo un’esposizione alle scadenze fino a cinque anni, poiché in questo tratto la curva è più ripida e possiamo generare il reddito più interessante. Nel nostro scenario di riferimento gli spread dovrebbero restare entro un intervallo ristretto”.

Andrew Balls continua infatti a nutrire timori per le prospettive di crescita a medio termine dell’eurozona, a considerare tali posizioni una fonte di rischio di credito e a calibrarle adeguatamente. A suo avviso, il debito pubblico dei paesi periferici dovrebbe essere uno dei maggiori beneficiari di un eventuale programma di acquisti di asset della BCE, anche qualora questo sia incentrato sui mercati dei prestiti e del credito, e punterà a incrementare le posizioni qualora la probabilità di un’operazione di QE da parte della BCE dovesse aumentare.

“Rimaniamo complessivamente neutrali sulle obbligazioni corporate e proseguiremo nel tentativo di generare alfa dai mercati europei degli ABS e del credito. Gli indici di credit default swap (CDS) europei presentano valutazioni ragionevoli rispetto ai loro omologhi statunitensi. Tuttavia, a causa della domanda sostenuta da parte degli assicuratori europei, i cash bond denominati in euro rimangono sopravvalutati rispetto alle obbligazioni denominate in dollari USA e in sterline britanniche, dopo aver coperto il rischio di cambio e di duration.

In Europa continuiamo a ravvisare valide opportunità bottom-up (cioè selettive) nelle società ancora protese ad attuare piani di ristrutturazione. Secondo le nostre previsioni, l’Asset Quality Review della BCE non dovrebbe rivelare una significativa carenza di capitale nel sistema bancario dell’eurozona. Tuttavia, vi sono già segnali che le banche stiano reagendo con prassi più prudenti sul fronte degli accantonamenti per prestiti in sofferenza e della raccolta di capitali.
Di questa tendenza dovrebbe beneficiare soprattutto il capitale bancario subordinato e ibrido, particolarmente rispetto alla componente senior della struttura del capitale bancario europeo, che rimane sopravvalutato se confrontato con gli omologhi titoli britannici e statunitensi” conclude Andrew Balls.