Obbligazioni subordinate, una rischiosa opportunità d’investimento

mercato avido di rendimenti com’è quello attuale, le obbligazioni subordinate acquisiscono un particolare vantaggio. L’emittente deve infatti remunerare un interesse più elevato per i maggiori rischi delle obbligazioni mezzanine o junior (alla luce anche delle regole di bail-in) mentre, nel frattempo, i ratio patrimoniali delle banche sono cresciuti riducendo significativamente il rischio fallimento (default).

“In altre parole, è cresciuto il profilo rischio/rendimento di questo particolare segmento di mercato, interessante agli occhi di investitori in cerca di rendimenti superiori, disposti ad assumere un rischio maggiore ma ancora tollerabile” sottolinea Carlo Benetti, Head of Market Research and Business Innovation di GAM (Italia) SGR, nell’Alpha e iI Beta del 9 maggio focalizzato sull’evoluzione del «fare banca», cioè del ruolo nevralgico del credito in un sistema economico complesso.

Un’analisi che parte dalla constatazione di come, negli ultimi mesi, si sia perfezionata una vera e propria rotazione geografica con la brillante performance dei titoli finanziari nelle aree emergenti, mediamente attorno a +2% in valuta locale da inizio anno, a fronte della performance deludente dei finanziari europei, giù di circa il 18%. A farne le spese le strategie settoriali ma anche quelle tecniche di gestione che neutralizzano la direzionalità con coppie di titoli in opposizione «long/short». In altre parole sono quelle strategie che neutralizzano l’effetto mercato, nel male e nel bene, concentrando il proprio risultato nella differenza di prezzo tra un titolo in acquisto, ritenuto sottovalutato, e un titolo in vendita, il cui prezzo si ritiene destinato a scendere.

Da tempo i titoli «short», ovvero la parte in vendita, appartengono in larga parte a società emergenti che, come ricordato, hanno avuto performance positive a dispetto delle evidenze fondamentali ancora fragili. Ma nel lungo termine i fondamentali tendono ad avere la meglio: i mercati sono delle grandi bilance e nel lungo termine tendono ad apprezzare la sostanza di una società. Il messaggio è chiaro, l’unica cosa importante è la reale solidità dei fondamentali (di una società, di un paese) destinati alla lunga a prevalere sul nervosismo dei movimenti di prezzo nel breve termine.

“E’ probabile che il picco della rotazione sia alle spalle e che il fenomeno si esaurisca in pochi mesi. Tuttavia sarebbe azzardato pensare ad un recupero a breve della redditività del settore finanziario. Il ritorno sul capitale (il ROE, Return on Equity), in parole povere quanto rendono i soldi messi su un certo investimento, è destinato a rimanere sugli attuali livelli, modesti, a motivo del più basso livello di leverage al quale il settore opera ormai strutturalmente, la metà rispetto al 2007” specifica Carlo Benetti.

Non solo. La redditività si contrae anche per la minore profittabilità: con il volume degli impieghi calano i margini per la pressione dei tassi negativi e calano le relative commissioni. Minori commissioni sono previste anche dal Regolamento Europeo sull’Interchange Fee, operativo da pochi mesi, che pone un tetto massimo alle commissioni di servizio sugli acquisti effettuati con carte di credito.

“La redditività resterà dunque modesta ancora a lungo ma, al solito, attenzione alle conclusioni affrettate: il sistema nel suo complesso è solido, il fondo Atlante concorre alla sua stabilità, dal 2008 a oggi gli istituti di credito hanno migliorato la consistenza patrimoniale e pulito i trading book, e, inoltre, gli stress test hanno fotografato un sistema in sostanziale equilibrio” precisa Carlo Benetti che conclude ricordando le differenze tra la prospettiva e le attese di un proprietario (l’azionista) e quelle di un creditore (l’obbligazionista). “La debole redditività futura impensierisce ma a dispetto dei risultati modesti, finché i bilanci saranno sufficientemente a posto il detentore di obbligazioni potrà lasciare i crucci all’amico che ha preferito le azioni” puntualizza il manager.