Antonio Ruggeri
Obbligazioni subordinate, ancora un luminoso futuro davanti
I bond subordinati sono percepiti come più rischiosi di quanto siano realmente mentre, al contempo, continuano a presentare extra rendimenti ancora attraenti.
18 Luglio 2017 13:03
“Sulla base sia di una valutazione assoluta che relativa rispetto ad altri titoli a reddito fisso, vi sono buone ragioni per prevedere che il debito subordinato possa proseguire anche in futuro la sua interessante performance registrata nel corso del primo semestre 2017” dichiara Antonio Ruggeri, Portfolio Manager di SYZ Asset Management.
“Le obbligazioni subordinate investment grade (esclusi i CoCo bond) offrono ancora 120 punti base (+1,20%) in più rispetto ai finanziari investment grade senior, ossia spread più che doppi rispetto alle obbligazioni senior (230 punti base rispetto a 110 punti base) superiori di 1,5 volte ai livelli pre-crisi” specifica Antonio Ruggeri che poi aggiunge un aspetto di rilievo spesso trascurato dalla maggioranza degli investitori: “Si tratta di bond che pagano tanto quanto i titoli high yield, ma presentano profili e rating di credito degli emittenti di gran lunga migliori. È qui che risiede l’opportunità principale: le obbligazioni subordinate sono percepite come più rischiose di quanto siano realmente, e gli investitori che le comprendono possono essere premiati in modo considerevole”.
Secondo il manager, a giocare a favore di questa asset class obbligazionaria concorrono non solo gli spread relativi (extra rendimenti offerti rispetto ai titoli di stato e ad altri titoli di debito), i trend di performance e le valutazioni. La visione positiva del manager è infatti rafforzata anche da tre fattori di sostegno chiave: momentum economico positivo, diminuzione del rischio politico e migliori fondamentali degli emittenti.
Prendiamo in considerazione la ripresa economica europea. Da una prospettiva top-down, l’Europa sta beneficiando di un ciclo economico positivo e in accelerazione con le spinte inflazionistiche che rimangono deboli e una politica monetaria che probabilmente rimarrà estremamente accomodante finché pressioni più stabili e coerenti non faranno salire i prezzi al consumo. Si tratta di uno scenario che si riflette anche nei fondamentali del credito, con i margini degli emittenti che aumentano mentre l’indebitamento è in diminuzione dal secondo semestre dell’anno precedente.
Se a questo si aggiunge che anche il rischio politico in Europa è in via di attenuazione, ecco spiegato il miglioramento del sentiment a favore degli attivi più rischiosi, tra i quali figurano senz’altro le obbligazioni subordinate. Inoltre, da un punto di vista bottom-up, i fondamentali bancari confermano i trend positivi: la capitalizzazione aumenta mentre il rischio di insolvenza diminuisce. Ne deriva che, a un livello sistemico, la rischiosità incorporata negli strumenti subordinati risulta in calo.
Ma attenzione. Perché se è vero che l’universo delle obbligazioni subordinate europee si conferma un caso di investimento convincente, sostenuto da un miglioramento dei fondamentali e dal rafforzamento del sostegno dei dati macro, è altrettanto vero che, per sfruttare appieno il potenziale di questa complessa classe di attivi, gli investitori devono adottare un approccio flessibile e selettivo.
“Sebbene l’andamento al rialzo delle previsioni economiche e i miglioramenti negli stati patrimoniali degli emittenti sovrani e corporate abbiano alimentato gli aumenti dei prezzi degli attivi, si conferma la sostanziale dispersione di qualità tra gli emittenti” puntualizza Antonio Ruggeri che però poi precisa: “Questa dispersione tra la qualità degli emittenti offre ai gestori attivi e disciplinati sul piano dei fondamentali molte opportunità per individuare strumenti con valutazioni errate e costruire un portafoglio di posizioni che massimizzi i rendimenti e ottimizzi il rischio implicito effettivo, non percepito o legato alla quotazione del mercato”.
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“Le obbligazioni subordinate investment grade (esclusi i CoCo bond) offrono ancora 120 punti base (+1,20%) in più rispetto ai finanziari investment grade senior, ossia spread più che doppi rispetto alle obbligazioni senior (230 punti base rispetto a 110 punti base) superiori di 1,5 volte ai livelli pre-crisi” specifica Antonio Ruggeri che poi aggiunge un aspetto di rilievo spesso trascurato dalla maggioranza degli investitori: “Si tratta di bond che pagano tanto quanto i titoli high yield, ma presentano profili e rating di credito degli emittenti di gran lunga migliori. È qui che risiede l’opportunità principale: le obbligazioni subordinate sono percepite come più rischiose di quanto siano realmente, e gli investitori che le comprendono possono essere premiati in modo considerevole”.
Secondo il manager, a giocare a favore di questa asset class obbligazionaria concorrono non solo gli spread relativi (extra rendimenti offerti rispetto ai titoli di stato e ad altri titoli di debito), i trend di performance e le valutazioni. La visione positiva del manager è infatti rafforzata anche da tre fattori di sostegno chiave: momentum economico positivo, diminuzione del rischio politico e migliori fondamentali degli emittenti.
Prendiamo in considerazione la ripresa economica europea. Da una prospettiva top-down, l’Europa sta beneficiando di un ciclo economico positivo e in accelerazione con le spinte inflazionistiche che rimangono deboli e una politica monetaria che probabilmente rimarrà estremamente accomodante finché pressioni più stabili e coerenti non faranno salire i prezzi al consumo. Si tratta di uno scenario che si riflette anche nei fondamentali del credito, con i margini degli emittenti che aumentano mentre l’indebitamento è in diminuzione dal secondo semestre dell’anno precedente.
Se a questo si aggiunge che anche il rischio politico in Europa è in via di attenuazione, ecco spiegato il miglioramento del sentiment a favore degli attivi più rischiosi, tra i quali figurano senz’altro le obbligazioni subordinate. Inoltre, da un punto di vista bottom-up, i fondamentali bancari confermano i trend positivi: la capitalizzazione aumenta mentre il rischio di insolvenza diminuisce. Ne deriva che, a un livello sistemico, la rischiosità incorporata negli strumenti subordinati risulta in calo.
Ma attenzione. Perché se è vero che l’universo delle obbligazioni subordinate europee si conferma un caso di investimento convincente, sostenuto da un miglioramento dei fondamentali e dal rafforzamento del sostegno dei dati macro, è altrettanto vero che, per sfruttare appieno il potenziale di questa complessa classe di attivi, gli investitori devono adottare un approccio flessibile e selettivo.
“Sebbene l’andamento al rialzo delle previsioni economiche e i miglioramenti negli stati patrimoniali degli emittenti sovrani e corporate abbiano alimentato gli aumenti dei prezzi degli attivi, si conferma la sostanziale dispersione di qualità tra gli emittenti” puntualizza Antonio Ruggeri che però poi precisa: “Questa dispersione tra la qualità degli emittenti offre ai gestori attivi e disciplinati sul piano dei fondamentali molte opportunità per individuare strumenti con valutazioni errate e costruire un portafoglio di posizioni che massimizzi i rendimenti e ottimizzi il rischio implicito effettivo, non percepito o legato alla quotazione del mercato”.
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