Mercati azionari, anche adesso le valutazioni non sono convenienti

La recente correzione del mercato può essere spiegata più dalle valutazioni che dai fondamentali. Lo sostiene Toby Nangle, Co-responsabile asset allocation globale e Responsabile multi-asset, EMEA di Columbia Threadneedle Investments, ricordando come sia il mercato azionario che quello obbligazionario partissero da valutazioni che certo non si potevano definire convenienti. Tuttavia, specifica il manager, grazie anche a questa correzione, è stato possibile individuare interessanti nicchie di valore.

“Non c'è nulla nell'andamento del mercato azionario finora che ci induca a temere che la solida espansione economica globale o la crescita sostenuta degli utili per azione da noi previste vengano messe a repentaglio” commenta Toby Nangle, rivelando che la correzione è l’occasione per aumentare in modo selettivo l'esposizione ai mercati che privilegia, andando a catturare il valore perso dagli operatori costretti a vendere loro malgrado. Il riferimento del manager è legato al fatto che i ribassi del mercato azionario possono accentuarsi per le ragioni legate all'ossatura del sistema finanziario. Per questo, per interpretare cosa è accaduto sul mercato azionario dalla fine di gennaio in poi è necessario analizzare alcuni aspetti tecnici. Si parte dall’indice VIX che rappresenta la volatilità implicita a 30 giorni delle opzioni sull’indice S&P500 di Wall Street: in estrema sintesi, se l’inclinazione ad acquistare opzioni è maggiore di quella a vendere, a parità di altre condizioni, la volatilità implicita aumenta.

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Negli ultimi anni mentre le banche d'investimento hanno registrato una riduzione dei capitali destinati alle loro attività di market maker, si sono sviluppati exchange-traded note (ETN), la cui mission è quella di assumere una posizione short (ribassista) sulla volatilità. Questi ultimi sono prodotti che, vendendo in modo permanente volatilità (tramite opzioni al ribasso), contribuiscono a ridurre il livello di volatilità stessa sul mercato. È stato reso noto che una serie di grosse operazioni su opzioni all'inizio di quest'anno ha spinto diversi operatori, in un'ottica di copertura, ad andare corti (al ribasso) sulle opzioni legate alla volatilità più di quanto non volessero (e di quanto il loro capitale di rischio non consentisse). Sull’altro versante, visto che la volatilità implicita stazionava sui livelli minimi degli ultimi decenni, gli short-seller (venditori al ribasso) naturali di volatilità non avevano particolare interesse a incrementare le loro posizioni.

“Si è prodotto così un aumento della volatilità implicita, al punto tale che gli ETN short hanno subito perdite catastrofiche e sono stati liquidati nelle prime settimane di febbraio, contribuendo a spingere ulteriormente al rialzo il VIX in seguito all'uscita dal mercato di un venditore naturale di volatilità implicita” puntualizza Toby Nangle. E, se la volatilità aumenta, i prezzi delle azioni ne risentono in quanto le quotazioni incorporano sempre nei loro premi al rischio il livello implicito di volatilità.

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“Ma vi sono anche collegamenti più sistematici che si sono rafforzati negli ultimi anni. La crescita delle masse in gestione delle strategie di risk parity (strategie di portafoglio basate sulla asset allocation del rischio) e di targeting sistematico della volatilità (che usano la volatilità implicita quale determinante dell'asset allocation) potrebbe rafforzare il collegamento immediato tra gli shock al VIX e le variazioni dei prezzi degli attivi” sottolinea Toby Nangle.

“L'aver capito che l'attuale flessione è stata esacerbata dalle vendite forzate – spiega poi Nangle - non ci dice nulla riguardo alla sua entità o alla sua durata: i titoli che si sono indeboliti potrebbero indebolirsi ulteriormente prima che il mercato ritorni in equilibrio”. E anche quando ciò accadrà, sarà necessario sempre fare i conti con le valutazioni. “Dato l'elevato onere debitorio delle aziende, gli shock inattesi agli utili societari avranno ricadute più ampie sui mercati finanziari. Le valutazioni, sebbene più basse di qualche settimana fa, non sono convenienti”.