High Yield
High yield USA, 3 opzioni per limitare i danni della prossima crisi
La prossima crisi del segmento high yield USA rischia di essere molto più dura e profonda della precedente: ecco tre possibili opzioni per il portafoglio.
12 Luglio 2018 10:06
Il mercato statunitense high yield è diventato molto più grande e più rischioso dalla crisi finanziaria del 2007-2008. Gli emittenti di debito hanno ancora il coltello dalla parte del manico, approfittando di acquirenti–finanziatori che sono disposti a tutto per ottenere una quota di obbligazioni societarie per garantirsi rendimenti superiori ai titoli di stato. Le aziende, inoltre, si sentono incoraggiate a cercare coperture (covenant) sempre più deboli a favore e a protezione dei finanziatori (preoccupati più di spuntare qualche decimale di rendimento in più) e stanno approfittando delle condizioni attuali di mercato per indebitarsi sempre di più a tassi ancora moderatamente bassi.
È come se la grande crisi finanziaria di 10 anni fa non fosse mai accaduta e le lezioni che ci ha insegnato siano già storia antica. Il problema è che, se da un lato la tempistica di una recessione del debito high yield non è prevedibile, dall’altro possono essere sufficientemente chiari i danni che ne deriveranno quando succederà. Una mole maggiore di debito, oltretutto di bassa qualità, con covenant più deboli significa che la crisi in arrivo sarà più grande, più lunga e, potenzialmente, più pericolosa. Scopriamo insieme alcuni fattori chiave.
In primo luogo, le dimensioni del mercato obbligazionario statunitense ad alto rendimento e del mercato dei prestiti a leva sono quasi raddoppiate rispetto a quelle del 2007. Ma c’è di più. I rating del credito si sono spostati verso il basso: valutazioni di credito più basse significano che una percentuale più elevata del debito risulterà inadempiente nel momento in cui la liquidità sul mercato si prosciugherà.
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L'altro indicatore chiave da tenere d'occhio è la quota del mercato dei prestiti con patti (covenant) deboli. Se nel 2007, soltanto il 17% dei prestiti in essere mostrava covenant limitati o inesistenti, oggi siamo oltre il 75%, con addirittura oltre l'80% delle nuove emissioni prive di garanzie di covenant decenti. Forme deboli di covenant ritardano il verificarsi di un evento di default, permettendo alle società fatiscenti di continuare a operare fino a quando non esauriscono del tutto le loro riserve di liquidità o non possono rifinanziare il debito in scadenza.
Per stimare i potenziali impatti della prossima crisi del segmento high yield USA si possono utilizzare la dimensione del mercato del debito ad alto rendimento e le probabilità implicite degli attuali rating del credito per stimare quanto debito potrebbe finire in default. Utilizzando i tassi di default a tre anni medi storici ci si potrebbe aspettare oltre 250 miliardi di dollari di debiti in default nei prossimi tre anni. Ma alcuni osservatori più critici arrivano a stimare circa il doppio di tale livello, ovvero circa 500 miliardi di dollari di inadempienza del debito high yield, in un arco di tempo diluito in cinque anni.
Cosa fare? Ci sono sostanzialmente tre opzioni principali. La prima consiste nel vendere le posizioni in high yield USA e investire il ricavato nei titoli di stato americani a breve termine. Oggi il Treasury a due anni offre un rendimento del 2,55% cioè di più del rendimento da dividendi (dividend yield) di Wall Street (sceso attualmente all’1,90%) e tra i tre i quattro punti percentuali in meno rispetto ad un portafoglio high yield USA diversificato. Questo ‘sacrificio’ sarebbe il costo della scelta per evitare di essere coinvolti nella prossima crisi del mercato high yield.
Una seconda opzione intermedia è ridurre il rischio sia spostandosi su bond di qualità più alta (rating BB) e su titoli di durata più breve (fino a tre anni) e sia su emissioni con covenant più rigorosi a favore dei finanziatori. Si rinuncerebbe ad un po’ di rendimento per limitare l’impatto totale della prossima crisi. Una terza opzione è quella di cambiare ‘cavallo’ passando dagli high yield USA ai prestiti senior garantiti da immobili residenziali con bassa duration (2-5 anni), titoli non molto liquidi ma con buoni rendimenti e con prospettive al momento meno negative rispetto agli high yield. Ma attenzione: sia per la seconda che per la terza opzione, è necessario avere le competenze per effettuare le mosse giuste per evitare di sbagliare il timing e di passare dalla padella alla brace.
LA GRANDE CRISI NON HA INSEGNATO NULLA
È come se la grande crisi finanziaria di 10 anni fa non fosse mai accaduta e le lezioni che ci ha insegnato siano già storia antica. Il problema è che, se da un lato la tempistica di una recessione del debito high yield non è prevedibile, dall’altro possono essere sufficientemente chiari i danni che ne deriveranno quando succederà. Una mole maggiore di debito, oltretutto di bassa qualità, con covenant più deboli significa che la crisi in arrivo sarà più grande, più lunga e, potenzialmente, più pericolosa. Scopriamo insieme alcuni fattori chiave.
High yield americani, perché i titoli BB ora sono la prima scelta nel segmento
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DIMENSIONI DEL MERCATO RADDOPPIATE
In primo luogo, le dimensioni del mercato obbligazionario statunitense ad alto rendimento e del mercato dei prestiti a leva sono quasi raddoppiate rispetto a quelle del 2007. Ma c’è di più. I rating del credito si sono spostati verso il basso: valutazioni di credito più basse significano che una percentuale più elevata del debito risulterà inadempiente nel momento in cui la liquidità sul mercato si prosciugherà.
RICEVI GRATIS LE NOTIZIE IN ANTEPRIMABASSA PERCENTUALE DI COVENANT SERI
L'altro indicatore chiave da tenere d'occhio è la quota del mercato dei prestiti con patti (covenant) deboli. Se nel 2007, soltanto il 17% dei prestiti in essere mostrava covenant limitati o inesistenti, oggi siamo oltre il 75%, con addirittura oltre l'80% delle nuove emissioni prive di garanzie di covenant decenti. Forme deboli di covenant ritardano il verificarsi di un evento di default, permettendo alle società fatiscenti di continuare a operare fino a quando non esauriscono del tutto le loro riserve di liquidità o non possono rifinanziare il debito in scadenza.
DA 250 A 500 MILIARDI DI DOLLARI DI DEFAULT
Per stimare i potenziali impatti della prossima crisi del segmento high yield USA si possono utilizzare la dimensione del mercato del debito ad alto rendimento e le probabilità implicite degli attuali rating del credito per stimare quanto debito potrebbe finire in default. Utilizzando i tassi di default a tre anni medi storici ci si potrebbe aspettare oltre 250 miliardi di dollari di debiti in default nei prossimi tre anni. Ma alcuni osservatori più critici arrivano a stimare circa il doppio di tale livello, ovvero circa 500 miliardi di dollari di inadempienza del debito high yield, in un arco di tempo diluito in cinque anni.
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LE TRE SCELTE POSSIBILI
Cosa fare? Ci sono sostanzialmente tre opzioni principali. La prima consiste nel vendere le posizioni in high yield USA e investire il ricavato nei titoli di stato americani a breve termine. Oggi il Treasury a due anni offre un rendimento del 2,55% cioè di più del rendimento da dividendi (dividend yield) di Wall Street (sceso attualmente all’1,90%) e tra i tre i quattro punti percentuali in meno rispetto ad un portafoglio high yield USA diversificato. Questo ‘sacrificio’ sarebbe il costo della scelta per evitare di essere coinvolti nella prossima crisi del mercato high yield.
QUI CI VUOLE UN ESPERTO
Una seconda opzione intermedia è ridurre il rischio sia spostandosi su bond di qualità più alta (rating BB) e su titoli di durata più breve (fino a tre anni) e sia su emissioni con covenant più rigorosi a favore dei finanziatori. Si rinuncerebbe ad un po’ di rendimento per limitare l’impatto totale della prossima crisi. Una terza opzione è quella di cambiare ‘cavallo’ passando dagli high yield USA ai prestiti senior garantiti da immobili residenziali con bassa duration (2-5 anni), titoli non molto liquidi ma con buoni rendimenti e con prospettive al momento meno negative rispetto agli high yield. Ma attenzione: sia per la seconda che per la terza opzione, è necessario avere le competenze per effettuare le mosse giuste per evitare di sbagliare il timing e di passare dalla padella alla brace.
