Il crac Lehman e quel peccato originale consumato 10 anni prima

In questi giorni tutti i media globali rievocano quello che accadde a Wall Street il 15 settembre di 10 anni fa dando origine a una violentissima crisi dei mercati finanziari e a quella che fu battezzata la Grande Recessione, in analogia con la Grande Depressione degli anni ‘30. Ma la data da sottolineare sui libri di storia non dovrebbe essere solo quella del fallimento di Lehman Brothers, ma il quella del 23 settembre di 10 anni prima, quando collassò l’hedge fund di John Meriwether che si chiamava Long Term Capital Management, LTCM per gli addetti ai lavori.

LTCM, IL PECCATO ORIGINALE

Perché quella data è così importante? Perché il salvataggio ad opera della Federal Reserve di New York insieme a un gruppo di banche di Wall Street di LTCM destinato al fallimento fu il peccato originale che contribuì alla formazione della bolla dei subprime e dei derivati esplosa fragorosamente 10 anni dopo. In che cosa consisteva il peccato originale? Nel fatto che instillò a Wall Street la convinzione che ci si poteva imbarcare in qualsiasi scommessa, anche la più rischiosa, senza aver paura. Tanto sarebbe arrivata la cavalleria di Alan Greenspan a salvare tutti gli spavaldi cowboys.

PREMI NOBEL INFALLIBILI

Ma andiamo con ordine. LTCM era una superstar, produceva ritorni stellari grazie ai modelli matematici di due premi Nobel che aveva nel board e alla capacità di girare intorno al fisco americano, facendo pagare ai sottoscrittori del fondo le tasse sul capital gain, allora al 20%, invece che sul reddito, allora tassato al 39,6%. Inoltre John Meriwether, che prima di fondare LTCM faceva guarda caso l’arbitraggista sui bond in Lehman Brothers, faceva ricorso sfrenato alla leva del debito. All’inizio del 1998 il fondo aveva equity per $4,7 mld e debiti per quasi $125 mld con asset in portafoglio per $129 mld e derivati per un nozionale di $1.250 mld. Il rapporto debito/mezzi propri era a uno strabiliante 25 a 1. Questa leva straordinaria consentiva di fare soldi anche con margini ridottissimi. Ad esempio, prendo in prestito $100 mld a un tasso del 3% e li investo in asset che mi rendono il 5% dandoli ovviamente in garanzia a chi mi ha prestato il centone. Se tutto va bene, vale a dire se il valore degli asset che ho comprato si apprezza come previsto, mi porto a casa $2 mld senza aver tirato fuori un solo dollaro di tasca mia.

LA BONANZA DELLA CRISI ITALIANA

Dieci anni dopo il gioco della leva di Meriwether si sarebbe ripetuto su scala molto più grande, grazie allo sviluppo dei derivati. I modellini dei premi Nobel di LTCM si basavano sull’assegnazione di un tasso di probabilità a tutti gli eventi immaginabili. Quando l’Italia precipitò in una crisi acuta del debito nel 1995 dopo la caduta del primo governo Berlusconi gli uomini di Meriwether compravano BTP e CCT a vagonate, ovviamente con soldi prestati e una leva a due cifre. I modellini dicevano che un default dell’Italia sul debito in lire era impossibile, perché a un emittente sovrano basta stampare moneta per pagare, se poi la moneta si svaluta pazienza, tanto ci siamo coperti con i derivati sul rischio di cambio. Con l’Italia andò bene, Dini fece la riforma delle pensioni e i titoli di Stato risalirono, con l’effetto di far fare a Meriweather soldi a palate.

E IL DISASTRO ARRIVATO DELLA RUSSIA

La specialità di LTCM era proprio quella di andare a cercare valore in asset da cui tutti fuggivano, e investire pesantemente con la leva. Tre anni dopo la crisi asiatica mandò in turbolenza tutti i mercati emergenti. Meriwather, che veniva da quattro anni di ritorni al 40%, era pesantemente esposto sul debito russo in rubli. E applicò lo stesso modellino che aveva funzionato con l’Italia. Un default sul debito in valuta locale di un emittente sovrano era valutata zero nei modellini dei premi Nobel. E invece la Russia fece default sul debito in rubli il 17 agosto del 1998. E Meriwether saltò in aria. Anzi ci andò vicino.

LA SCOMMESSA

Come Lehman 10 anni dopo, non aveva in cassa la liquidità per far fronte alle scadenze del giorno dopo. Il 23 settembre 1998 era sull’orlo dell’abisso. Goldman e la Berkshire Hathaway di Warren Buffett si fecero avanti offrendo $250 mln per le quote del fondo e l’iniezione di $3,75 mld di liquidità per garantire la continuità operativa che però avrebbe comportato il trasferimento in Goldman del fondo. Buffett dette un’ora di tempo per decidere. I soci di LTCM pensavano di valere $4,7 mld e lasciarono che l’ora passasse. Il ragionamento deve essere stato: non possono lasciarci fallire, se saltiamo noi viene giù tutta Wall Street.

LEHMAN BROTHERS, FINE DEL TOO BIG TO FAIL

Avevano ragione loro. Prima che il sole del 23 settembre tramontasse su New York i big di Wall Street si riunirono al decimo piano della Fed di New York e insieme alla banca centrale organizzarono un salvataggio da $3,625 mld, molto vicino al valore auto-stimato di LTCM e diciassette volte di più di quanto offerto da Buffet. All’operazione parteciparono tutti i grandi nomi della finanza americana e europea, ma senza la copertura e le garanzie della Federal Reserve non si sarebbe mai fatta. Interessante che Lehman Brothers fu tra le poche grandi a non aderire. I soldi del salvataggio andarono quasi interamente a coprire i debiti, e ai soci di LTCM rimase più o meno quello che aveva offerto Buffett con Goldman. L’impatto sistemico però fu evitato. Ma al prezzo di lasciare nel mercato la convinzione che essere too big to fail fosse un’assicurazione garantita dalla Fed. Forse proprio per questo Lehman Brothers 10 anni dopo fu lasciata fallire: resterà per sempre l’esempio di cosa succede quando si esagera. Ma forse lasciare al suo destino LTCM avrebbe avuto lo stesso effetto e sarebbe costato di meno.