Obbligazionario euro, meglio una gestione aggregata

Negli ultimi anni l’investimento nel reddito fisso dell’area euro ha favorito l’approccio disaggregato, la specializzazione. La logica nella costruzione dei portafogli obbligazionari è stata quella dei singoli “mattoncini”, i titoli sovrani, magari suddivisi tra “core” e “periferici”, l’alto rendimento, le obbligazioni societarie, attribuendo i pesi di ciascun tassello in funzione dei propri obiettivi di rendimento e di esposizione al rischio. Un rapporto di Morgan Stanley IM sostiene invece la tesi che sia più opportuna una gestione su base aggregata, ossia con tutti i settori in un unico portafoglio, in quanto l’Eurozona ha registrato periodi di stress sistemico che hanno colpito tutti gli investimenti obbligazionari e che potrebbero ripetersi. “Durante tali periodi, quando la correlazione tra i rendimenti degli attivi si sposta verso +1 o -1, è ragionevole che il controllo dell'intero portafoglio sia affidato a un unico gestore per assicurare che i vari settori non sovrappesino tutti lo stesso fattore di rischio nonché per ottimizzare la compensazione delle posizioni di copertura”, si legge nel rapporto.

UNA CRISI COLPISCE TUTTI I SETTORI, MA NON E’ MAI EGUALE A UN’ALTRA

Dall’andamento passato del mercato obbligazionario dell’area euro, dicono gli esperti di Morgan Stanley IM, si possono trarre quattro lezioni. La prima è che la crisi sistemica colpisce tutti i settori, persino i settori che si pensava avessero pochi legami fondamentali l’uno con l’altro si sono rivelati fortemente correlati. Un esempio è rappresentato dalla correlazione osservata tra gli spread dei titoli quasi-governativi o di agenzie, generalmente dal rating elevato e stabile, e quelli societari. La seconda lezione è che nessuna crisi è uguale all’altra: nel 2008 la crisi ha riguardato soprattutto i titoli finanziari, nel 2010-12 il debito sovrano, in particolare quello degli stati “periferici”; il “beta”, la volatilità relativa delle diverse attività, varia nel tempo e così la loro correlazione.

OPPORTUNITA’ DALLA DIVERSIFICAZIONE

Il terzo punto è un risvolto positivo di una crisi sistemica: le divergenze tra performance offrono opportunità di diversificazione, gli attivi “rifugio” possono mitigare i pericoli di ribasso di vari attivi rischiosi: è il “ruolo” ricoperto, ad esempio, dai titoli sovrani con rating AAA come quelli tedeschi. Sebbene nelle fasi di crisi la correlazione tra settori “rischiosi” è aumentata, la correlazione con i Bund è diventata più negativa. L’ultima lezione è che non tutti gli attivi generano i risultati attesi. Nel 2008 gli investitori hanno scoperto che molti prodotti strutturati avevano un rischio di insolvenza di gran lunga superiore rispetto a quanto suggerito dal loro rating; nella crisi del debito sovrano, titoli di Stato ritenuti privi di rischio si sono rivelati invece molto rischiosi, sia in termini di volatilità dello spread che di effettiva insolvenza. Oggi gli spread OAS (Option Adjusted Spread) dei titoli di Stato italiani sono più ampi e più volatili rispetto a qualsiasi altro settore dell’indice.

IL TIMORE DI NUOVE CRISI SISTEMICHE

Gli esperti di Morgan Stanley IM ritengono che l’Eurozona potrebbe andare incontro a ulteriori periodi di stress sistemico: molti degli squilibri strutturali e fiscali che in passato hanno causato problemi non sono stati totalmente risolti. Preoccupano i Paesi fortemente indebitati e con economie a bassa crescita, in particolare l’Italia; preoccupa anche il persistente legame tra i titoli sovrani e il settore bancario, una potenziale fonte di contagio che corre in entrambe le direzioni. Molto è stato fatto per ridurre il rischio nel settore finanziario, ma sono necessarie misure più incisive, ad esempio un sistema di garanzia dei depositi nell’intera eurozona. “Queste lezioni ci inducono a ritenere che per i portafogli obbligazionari in euro è meglio la gestione attiva su base olistica, ossia tenendo conto della performance e correlazione potenziali di tutte le attività”, è la conclusione del rapporto.