Tassi europei a lungo termine, il rimbalzo è duraturo?

Dopo un prolungato calo, dallo scorso settembre i rendimenti delle obbligazioni a lungo termine sono saliti nuovamente e la domanda che molti investitori si pongono è se si tratta di un semplice rimbalzo o di qualcosa di più duraturo. “Da qualche settimana abbiamo sottopesato i nostri portafogli sulle obbligazioni cosiddette core dell'Europa (in particolare, Germania e Francia)”, spiega Michel Le Bras, senior fund manager di Candriam. “Il livello raggiunto attualmente dai decennali tedeschi, intorno al -0,20%, suscita l'interesse degli analisti grafici e ci porta quindi ad interrogarci sul loro potenziale andamento nel corso delle prossime settimane”. Oggi, fa notare il gestore, il tasso dell'obbligazione generica tedesca a 10 anni è dello 0,35% al di sotto del suo livello di inizio anno, vicino al livello del mese di luglio, e il minimo è stato raggiunto qualche giorno prima della riunione della BCE che ha deciso il calo del tasso di rifinanziamento, la ripresa del quantitative easing e l’attuazione del cosiddetto “tiering”. L’andamento del Bund può essere allora analizzato considerando due periodi: quello precedente e quello successivo al 12 settembre 2019.

Un primo modo di analizzare un’obbligazione è scomporre il suo rendimento, confrontando il suo andamento con quello del decennale generico indicizzato all'inflazione e quello del decennale cosiddetto “breakeven”, che rappresenta l'influenza dell'inflazione. Nella prima fase si è osservata una divergenza tra questi diversi fattori, le obbligazioni indicizzate all'inflazione sono calate in parallelo con le obbligazioni sovrane generiche, un calo imputabile, secondo Le Bras, alla riduzione delle aspettative di crescita. Nella seconda fase, al contrario, i rendimenti delle obbligazioni indicizzate all'inflazione sono aumentati e si è osservato anche un rialzo delle obbligazioni “breakeven”, dovuto all'aumento dei prezzi del petrolio che inducono un effetto di base significativo sull'inflazione.

L’andamento di un titolo può essere analizzato anche in termini di “term spread”, il “premio” che gli investitori chiedono per investire in un'obbligazione a lungo termine piuttosto che in un titolo con scadenza più breve. Studi recenti hanno mostrato una correlazione importante (il 90 %) tra il term spread in Europa e il deterioramento delle aspettative d’inflazione degli investitori.. Quest’ultime, sui  mercatinon hanno smesso di scendere da metà del 2014 registrando un calo drastico nel 2019, per poi iniziare a salire leggermente dal settembre 2019, sostenute dall'aumento del prezzo del petrolio, aumento che potrebbe contribuire, quindi, alla tensione sui tassi.

Il quantitative easing della BCE è sicuramente un fattore che spiega il livello dei tassi a lungo in Europa e in Germania e la sua influenza è correlata alle norme che disciplinano gli acquisti da parte delle banche centrali, al volume e al calendario delle emissioni. La Bundesbank detiene quasi il 33% delle emissioni, livello vicino al massimo previsto dalle norme attuali, e sarà di conseguenza vincolata nei suoi prossimi acquisti; nel 2020, sottolineano in Candriam, il saldo netto delle emissioni sarà negativo, ma nel primo trimestre l'offerta di titoli sarà importante (+ 51 miliardi di euro).

Alla luce  degli effetti di base dell'aumento del petrolio sulle prospettive inflazionistiche,  del calendario delle emissioni nel primo trimestre ed anche di una congiuntura economica attesa in Europa che continua a sorprendere al rialzo, in Candriam è stato deciso di mantenere un posizionamento con duration breve all'interno dei  portafogli.