Mercato del credito e Covid, è l’ora della gestione attiva

Nella prima parte dell’anno i mercati sono stati impattati violentamente dal blocco delle economie deciso a livello globale per contrastare il Covid-19, con gli spread dei corporate bond che si sono ampliati drasticamente riflettendo l'aumento del rischio di declassamenti e default. Poi è seguita un’importante correzione grazie anche al supporto offerto dalla liquidità, tassi bassi e acquisti diretti di obbligazioni e ETF da parte delle banche centrali, mentre progressivamente anche i dati economici hanno iniziato a migliorare. Ma molti segmenti dell’economia globale restano ancora lontani dai livelli del 2019, e sembra che ci sia un disallineamento tra il restringimento degli spread e un quadro economico debole anche se in miglioramento. Partendo da qui, Gene Tannuzzo Vice Responsabile del Reddito Fisso Globale di Columbia Threadneedle Investments, analizza cosa viene attualmente incorporato nei prezzi dei corporate bond.

SUPERATI I RECORD NEI DECLASSAMENTI

Lo spread riflette il rischio, come quello di declassamento, perché il rating assegnato dalle principali agenzie incide sugli acquisto di banche, assicurazioni e gestori. Nel 2009, sulla scia della crisi, furono declassati titoli per 108 mld di dollari da investment grade ad high yield, ma a metà 2020 il record di "angeli caduti" è stato sorpassato con il declassamento di debito per 189 mld di dollari, di cui 151 mld solo nel primo trimestre. Poi il ritmo dei downgrade ha rallentato, a seguito di una serie di fattori, come la sospensione di dividendi e buy back, il rinvio di investimenti e i tagli ai costi, mentre anche la ripresa dell'attività ha contribuito positivamente, ma secondo l’esperto di Columbia Threadneedle il rischio persiste.

POSSIBILE IMPENNATA DELLA LEVA FINANZIARIA

Secondo lo scenario di Columbia Threadneedle infatti la leva finanziaria potrebbe registrare una brusca impennata entro fine anno, che con tutta probabilità sarebbe accompagnata da un'altra raffica di declassamenti. Al 30 giugno, il tasso di default su 12 mesi per le obbligazioni high yield statunitensi era pari al 6,19%, un massimo da 10 anni, e Columbia Threadneedle stima che nei prossimi 12 mesi salga all'8,5%, per l'impatto della distruzione della domanda sugli emittenti più indebitati in seguito alla pandemia. Quanto questa prospettiva viene prezzata dagli spread attuali, che secondo l'indice Merrill Lynch High Yield a fine giugno si attestava al 6,46% sopra i Treasury? L’esperto di Columbia Threadneedle risponde che il mercato sconta un tasso d'insolvenza di circa il 5,5%, che a prima vista appare preoccupante, considerando le aspettative di default molto più alte.

AUMENTA L’IMPORTANZA DELLA SELEZIONE

Se invece si prende a riferimento il premio di liquidità, che viaggia all'1% nel segmento High Yield, si vede che il mercato sconta attualmente un tasso di default dell'8,7%, leggermente sopra la previsione. La spiegazione fornita dall’esperto di secondo l’esperto di Columbia Threadneedle è che il mercato stia scontando contemporaneamente un tasso d'insolvenza elevato e il protrarsi del sostegno della Fed nell'anno a venire. L’analisi di Gene Tannuzzo ritiene valida la spiegazione in termini direzionali, ma aggiunge che aumenta l'importanza della selezione del credito per attenuare il rischio di default, tenuto conto del margine di sicurezza più risicato a livello di spread.

GUARDARE ANCHE ALLA DISPERSIONE

L’esperto di Columbia Threadneedle sottolinea anche la forte dispersione degli spread tra bond Investment Grade e High Yield, generato dall’incertezza economica, il che rende più difficile individuare obbligazioni "medie" e riflette la differenziazione dell'universo del mercato del credito in base ai potenziali rischi, come declassamento, default o altro. Ma una distribuzione dei prezzi così ampia crea anche una serie di opportunità per i gestori attivi, che possono costruire portafogli con profili di rischio e rendimento molto diversi rispetto a un indice generale.