inflazione
Obbligazioni indicizzate per proteggersi dall’inflazione, ma attenzione alla complessità
Mickael Benhaim, Head of Fixed Income Investment Strategy & Solutions e Manesh Mistry, Investment Analyst di Pictet AM, spiega come funzionano le trappole della repressione finanziaria e come evitarle
28 Giugno 2021 19:00
L’inflazione sta salendo e gli investitori sono alla ricerca di protezione, come le obbligazioni indicizzate, ma sono strumenti complessi e bisogna esserne consapevoli. In America la pressione sui prezzi sta ricominciando a montare, resta da vedere se sia un elemento intrinseco alla ripresa o se sia un fenomeno temporaneo. In ogni caso, gli investitori prestano sempre più attenzione alle obbligazioni protette dall'inflazione o indicizzate, perché un cambiamento delle aspettative di inflazione può portare scompiglio nei portafogli a reddito fisso, costringendo gli investitori a cercare rendimenti più elevati, che però spingono i prezzi delle obbligazioni verso il basso.
Mickael Benhaim, Head of Fixed Income Investment Strategy & Solutions e Manesh Mistry, Investment Analyst di Pictet AM, spiega che normalmente i rendimenti compensano gli investitori con un tasso al di sopra dell’inflazione, una ricompensa limitata in proporzione alla sicurezza dei titoli, che nel caso dei bond governativi negli ultimi anni si è ridotta all'osso. Per cui basta un leggero aumento delle aspettative di inflazione per cancellare anni e anni di rendimenti. Le obbligazioni indicizzate invece esistono per aiutare gli investitori a minimizzare questo rischio e hanno acquisito popolarità nella loro versione moderna sulla scia dell'inflazione degli anni '70, strada aperta dal governo britannico con la creazione dei Gilt indicizzati.
Le obbligazioni sono emesse al valore nominale, al quale saranno rimborsate a scadenza. Nel caso delle indicizzate, il valore finale sarà determinato dal nominale più l'inflazione cumulativa calcolata con un indice ufficiale dei prezzi al consumo. Questo semplice quadro viene però complicato dai mercati: nel caso delle obbligazioni tradizionali, il valore della cedola è fisso rispetto al nominale, mentre è in funzione del valore nominale più l'inflazione accumulata in caso di obbligazioni indicizzate, che però rappresenta un rendimento teorico, e se il rendimento effettivo varia a seconda del prezzo di mercato, quando questo sale, il rendimento scende e viceversa.
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La differenza di rendimento tra obbligazioni indicizzate e tradizionali con la stessa scadenza, continua a spiegare l’esperto di Pictet AM, è il cosiddetto tasso di breakeven, e la regola generale è che il tasso di breakeven è anche l'aspettativa implicita del mercato relativa all'inflazione nel corso della durata dell'obbligazione. Quindi, ad esempio, se il rendimento di un'obbligazione nominale o tradizionale è dell'1,50% e il rendimento di un'obbligazione indicizzata è dello 0%, il tasso di inflazione di breakeven implica un'inflazione media annua dell'1,5% fino alla scadenza dell'obbligazione.
Di solito però la cosa è un po' più complicata, avverte Benhaim, poiché il tasso di breakeven non sempre riflette le effettive aspettative di inflazione e può contenere anche una componente di assicurazione contro il rischio d’inflazione superiore al previsto, un premio che sarà probabilmente molto piccolo se l'inflazione è rimasta stabile a lungo, ma che diventerà una componente maggiore del rendimento man mano che i dati diventano più volatili. Il rendimento delle obbligazioni indicizzate include anche un premio di illiquidità, poiché ce ne sono in circolazione molte meno rispetto alle tradizionali, che può diventare significativo nei periodi di crisi del mercato.
Per questo, Benhaim propone misure alternative delle aspettative di inflazione, come gli swap sull'inflazione, vale a dire contratti in cui una parte paga interessi fissi per un periodo definito basati sulle aspettative di inflazione al momento della sottoscrizione, mentre la controparte effettua pagamenti basati sul tasso di inflazione effettivo nel corso della validità del contratto. Il più popolare di questi swap è il tasso “five-year, five-year forward”, che misura quella che sarà l'inflazione quinquennale attesa prevista dal mercato tra cinque anni, vale a dire un'indicazione delle aspettative dei mercati sull'inflazione a lungo termine.
Allargando la sua analisi, Benhaim spiega il concetto di ‘Repressione finanziaria’, una politica che è stata molto efficace in passato, come dopo la seconda guerra mondiale, quando il Regno Unito limitò il rendimento dell’enorme debito accumulato nel periodo bellico promuovendo al contempo crescita e inflazione con una politica monetaria espansiva, trasformando di fatto in negativi i tassi di interesse reali. L'effetto fu che il debito pubblico britannico scese dal 216% del PIL nel 1945 al 138% 10 anni dopo. Tutto questo rappresenta un monito per gli investitori obbligazionari e un ulteriore motivo per interessarsi ai titoli indicizzati all'inflazione, sottolinea Benhaim.
L'aumento dei rendimenti statunitensi nel 2020 è stato in gran parte trainato da un aumento dei tassi di breakeven, mentre i tassi reali rimanevano profondamente negativi su tutta la curva, cosa che non dispiaceva alla Fed, perché rendimenti reali negativi sostengono l'economia mentre l'aumento dei tassi di breakeven faceva presagire un rialzo dell'inflazione, che implica anche il restringimento del divario tra la crescita potenziale e effettivo dell’economia.
In un momento in cui la Fed è preoccupata per la vulnerabilità dell'economia e teme una ricaduta, un aumento dei rendimenti reali è fonte di ulteriore preoccupazione, perché questi aumentano il costo del debito, sia per il governo, che sopporta un debito enorme e crescente, sia per le aziende. Per questo, osserva Benhaim in conclusione, mantenendo i tassi reali il più negativi possibile, la Fed sta effettivamente cercando di trasferire risorse dai creditori ai debitori: di nuovo Repressione finanziaria.
PREMIO RIDOTTO ALL’OSSO PER GLI INVESTITORI
Mickael Benhaim, Head of Fixed Income Investment Strategy & Solutions e Manesh Mistry, Investment Analyst di Pictet AM, spiega che normalmente i rendimenti compensano gli investitori con un tasso al di sopra dell’inflazione, una ricompensa limitata in proporzione alla sicurezza dei titoli, che nel caso dei bond governativi negli ultimi anni si è ridotta all'osso. Per cui basta un leggero aumento delle aspettative di inflazione per cancellare anni e anni di rendimenti. Le obbligazioni indicizzate invece esistono per aiutare gli investitori a minimizzare questo rischio e hanno acquisito popolarità nella loro versione moderna sulla scia dell'inflazione degli anni '70, strada aperta dal governo britannico con la creazione dei Gilt indicizzati.
OBBLIGAZIONI INDICIZZATE E TRADIZIONALI
Le obbligazioni sono emesse al valore nominale, al quale saranno rimborsate a scadenza. Nel caso delle indicizzate, il valore finale sarà determinato dal nominale più l'inflazione cumulativa calcolata con un indice ufficiale dei prezzi al consumo. Questo semplice quadro viene però complicato dai mercati: nel caso delle obbligazioni tradizionali, il valore della cedola è fisso rispetto al nominale, mentre è in funzione del valore nominale più l'inflazione accumulata in caso di obbligazioni indicizzate, che però rappresenta un rendimento teorico, e se il rendimento effettivo varia a seconda del prezzo di mercato, quando questo sale, il rendimento scende e viceversa.
RICEVI GRATIS LE NOTIZIE IN ANTEPRIMADIFFERENZE DI RENDIMENTO E TASSO BREAKEVEN
La differenza di rendimento tra obbligazioni indicizzate e tradizionali con la stessa scadenza, continua a spiegare l’esperto di Pictet AM, è il cosiddetto tasso di breakeven, e la regola generale è che il tasso di breakeven è anche l'aspettativa implicita del mercato relativa all'inflazione nel corso della durata dell'obbligazione. Quindi, ad esempio, se il rendimento di un'obbligazione nominale o tradizionale è dell'1,50% e il rendimento di un'obbligazione indicizzata è dello 0%, il tasso di inflazione di breakeven implica un'inflazione media annua dell'1,5% fino alla scadenza dell'obbligazione.
IL PREMIO DI ILLIQUIDITA’ DEI TITOLI INDICIZZATI
Di solito però la cosa è un po' più complicata, avverte Benhaim, poiché il tasso di breakeven non sempre riflette le effettive aspettative di inflazione e può contenere anche una componente di assicurazione contro il rischio d’inflazione superiore al previsto, un premio che sarà probabilmente molto piccolo se l'inflazione è rimasta stabile a lungo, ma che diventerà una componente maggiore del rendimento man mano che i dati diventano più volatili. Il rendimento delle obbligazioni indicizzate include anche un premio di illiquidità, poiché ce ne sono in circolazione molte meno rispetto alle tradizionali, che può diventare significativo nei periodi di crisi del mercato.
MISURE ALTERNATIVE DI MISURAZIONE
Per questo, Benhaim propone misure alternative delle aspettative di inflazione, come gli swap sull'inflazione, vale a dire contratti in cui una parte paga interessi fissi per un periodo definito basati sulle aspettative di inflazione al momento della sottoscrizione, mentre la controparte effettua pagamenti basati sul tasso di inflazione effettivo nel corso della validità del contratto. Il più popolare di questi swap è il tasso “five-year, five-year forward”, che misura quella che sarà l'inflazione quinquennale attesa prevista dal mercato tra cinque anni, vale a dire un'indicazione delle aspettative dei mercati sull'inflazione a lungo termine.
LA POLITICA DELLA REPRESSIONE FINANZIARIA
Allargando la sua analisi, Benhaim spiega il concetto di ‘Repressione finanziaria’, una politica che è stata molto efficace in passato, come dopo la seconda guerra mondiale, quando il Regno Unito limitò il rendimento dell’enorme debito accumulato nel periodo bellico promuovendo al contempo crescita e inflazione con una politica monetaria espansiva, trasformando di fatto in negativi i tassi di interesse reali. L'effetto fu che il debito pubblico britannico scese dal 216% del PIL nel 1945 al 138% 10 anni dopo. Tutto questo rappresenta un monito per gli investitori obbligazionari e un ulteriore motivo per interessarsi ai titoli indicizzati all'inflazione, sottolinea Benhaim.
TASSI REALI NEGATIVI SOSTENGONO L’ECONOMIA
L'aumento dei rendimenti statunitensi nel 2020 è stato in gran parte trainato da un aumento dei tassi di breakeven, mentre i tassi reali rimanevano profondamente negativi su tutta la curva, cosa che non dispiaceva alla Fed, perché rendimenti reali negativi sostengono l'economia mentre l'aumento dei tassi di breakeven faceva presagire un rialzo dell'inflazione, che implica anche il restringimento del divario tra la crescita potenziale e effettivo dell’economia.
RISORSE TRASFERITE DAI CREDITORI AI DEBITORI
In un momento in cui la Fed è preoccupata per la vulnerabilità dell'economia e teme una ricaduta, un aumento dei rendimenti reali è fonte di ulteriore preoccupazione, perché questi aumentano il costo del debito, sia per il governo, che sopporta un debito enorme e crescente, sia per le aziende. Per questo, osserva Benhaim in conclusione, mantenendo i tassi reali il più negativi possibile, la Fed sta effettivamente cercando di trasferire risorse dai creditori ai debitori: di nuovo Repressione finanziaria.
