Politica monetaria
NB: 'I tassi reali sono la chiave per leggere correttamente le mosse della Fed'
Neuberger Berman sottolinea la direzione sbagliata del consensus di inizio 2021, che indicava una curva più ripida dei rendimenti dei Treasury USA, e suggerisce di tenere sotto stretta osservazione i tassi reali
di Stefano Caratelli 8 Dicembre 2021 15:51
Nel secondo semestre, la maggior parte delle strategie basate sul consensus del 2021 si sono rivelate fallimentari, e capire perché è essenziale per sbloccare le opportunità del nuovo e unico ciclo economico. Già a inizio anno nelle Prospettive del CIO di Neuberger Bermnan Erik Knutzen avvertiva che “poche cose sono rischiose come il consenso” che indicava dinamiche di inizio ciclo propizie e favorevoli agli asset più rischiosi. Le indicazioni erano di sfruttare l’irripidimento della curva dei rendimenti, vendere i Treasury a lunga scadenza, vendere il dollaro, acquistare azioni value e cicliche, puntare sulle small cap e sui mercati azionari fuori degli Stati Uniti e vendere le azioni difensive, le growth e le large cap statunitensi.
Oggi, nelle Prospettive settimanali del CIO di Neuberger Berman, Robert Surgent, Senior Portfolio Manager—Multi-Asset Strategies, sottolinea che la maggior parte di quelle strategie ha funzionato per tre o quattro mesi, ma poi molte hanno smesso di farlo e a giugno, quando la Fed ha iniziato ad accarezzare la possibilità di iniziare a rialzare i tassi nel corso del 2023 quella ad esempio basata sull’irripidimento della curva ha smesso di funzionare. La view macro reflazionistica si è rivelata in gran parte corretta, ed era lecito attendersi rialzi anticipati dei tassi. Ma resta la disconnessione tra fondamentali e consensus, che Surgent descrive in quattro parole: tassi di interesse reali.
L’esperto di Neuberger Berman si riferisce al tasso neutrale, che consentirebbe di giungere alla piena occupazione e ad un pieno sfruttamento della capacità con un’inflazione stabile, che risulterebbe il più elevato di questo ciclo. Nei primi mesi del 2021 i tassi reali erano negativi, e i dati di consensus per questo scenario reflazionistico prevedevano che crescessero fino a convergere con l’obiettivo della Fed, confermando le raccomandazioni di 2021, molte delle quali puntavano a una duration breve e una sensibilità bassa o negativa alla crescita dei tassi.
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Ma quando a giugno la Fed ha prospettato il tapering, i tassi reali si sono mossi di nuovo verso il basso, in parte per l’aumento delle aspettative inflazionistiche, ma anche per il crollo dei tassi nominali, oggi sceso fin sotto l’1,6% per la scadenza a 10 anni. Secondo Surgent, le cause del calo dei tassi reali e di quelli terminali sono controverse e sfaccettate. Alcune sono di tipo strutturale, come l’invecchiamento della popolazione, il riorientamento economico della Cina o la ricerca di rendimenti dei fondi pensione e l’eccesso di risparmio globale. Altre sono cicliche, come l’attuale impennata transitoria dell’inflazione causata dalla situazione sul fronte dell’offerta, che indica che il prossimo ciclo di rialzo dei tassi sarà breve.
Il 2021 ha insegnato che questo ciclo è sufficientemente diverso dai precedenti storici da mettere seriamente in discussione le vecchie strategie di investimento. Se la nuova realtà è un tasso terminale all’1,5% con una crescita tra il 2,0 e il 2,5%, il risultato sono tassi reali persistentemente negativi all’incirca di 50-100 punti base. A questo punto mercati e investitori si chiedono cosa aspettarsi dal 2022 e dalla rimanente porzione di questo ciclo. A parere di Surgent è possibile che il presidente della Fed Powell abbia iniziato a rispondere quando si è lasciato alle spalle il tanto amato lessico della “transitorietà” lasciando intendere che il tapering potrebbe concludersi con qualche mese di anticipo.
Tornare al consensus di inizio 2021 può voler dire ripetere l’errore perché se il tasso terminale non riesce a crescere rispetto al livello attuale è difficile capire come possano crescere anche i tassi reali. La retorica della Fed è molto importante per capire se riuscirà ad attuare il tapering senza sembrare troppo aggressiva, scongiurando un sell-off del mercato o un rallentamento della crescita. Al tapering potrebbe seguire anche un ciclo di rialzo dei tassi più rapido, con una crescita del tasso terminale seguita da quella dei tassi reali, ma ci si chiede anche se la Fed possa spaventare in modo controproducente gli investitori o ancora se forze strutturali faranno sì che i tassi restino depressi indipendentemente dalla Fed.
Secondo l’esperto di Neuberger Berman affidarsi a strategie tradizionali basate su simili scenari storici, possano risultare decisamente non adatto al ciclo attuale, mentre occorrono pertanto umiltà e diversificazione. I tassi terminali e reali sono i due i dati più importanti da tenere d’occhio, anche perché rappresentano un test per la Fed. Il 2022 sarà un anno in continuo cambiamento, afferma in conclusione Surgent, decisivo per le performance delle diverse asset class, stili di investimento, settori, aree geografiche e valute, in grado di tracciare la strada nella restante parte del ciclo.
LA SVOLTA DELLA FED ARRIVATA A GIUGNO
Oggi, nelle Prospettive settimanali del CIO di Neuberger Berman, Robert Surgent, Senior Portfolio Manager—Multi-Asset Strategies, sottolinea che la maggior parte di quelle strategie ha funzionato per tre o quattro mesi, ma poi molte hanno smesso di farlo e a giugno, quando la Fed ha iniziato ad accarezzare la possibilità di iniziare a rialzare i tassi nel corso del 2023 quella ad esempio basata sull’irripidimento della curva ha smesso di funzionare. La view macro reflazionistica si è rivelata in gran parte corretta, ed era lecito attendersi rialzi anticipati dei tassi. Ma resta la disconnessione tra fondamentali e consensus, che Surgent descrive in quattro parole: tassi di interesse reali.
PIENA OCCUPAZIONE E INFLAZIONE STABILE
L’esperto di Neuberger Berman si riferisce al tasso neutrale, che consentirebbe di giungere alla piena occupazione e ad un pieno sfruttamento della capacità con un’inflazione stabile, che risulterebbe il più elevato di questo ciclo. Nei primi mesi del 2021 i tassi reali erano negativi, e i dati di consensus per questo scenario reflazionistico prevedevano che crescessero fino a convergere con l’obiettivo della Fed, confermando le raccomandazioni di 2021, molte delle quali puntavano a una duration breve e una sensibilità bassa o negativa alla crescita dei tassi.
RICEVI GRATIS LE NOTIZIE IN ANTEPRIMAI TASSI REALI SONO TORNATI A PUNTARE VERSO IL BASSO
Ma quando a giugno la Fed ha prospettato il tapering, i tassi reali si sono mossi di nuovo verso il basso, in parte per l’aumento delle aspettative inflazionistiche, ma anche per il crollo dei tassi nominali, oggi sceso fin sotto l’1,6% per la scadenza a 10 anni. Secondo Surgent, le cause del calo dei tassi reali e di quelli terminali sono controverse e sfaccettate. Alcune sono di tipo strutturale, come l’invecchiamento della popolazione, il riorientamento economico della Cina o la ricerca di rendimenti dei fondi pensione e l’eccesso di risparmio globale. Altre sono cicliche, come l’attuale impennata transitoria dell’inflazione causata dalla situazione sul fronte dell’offerta, che indica che il prossimo ciclo di rialzo dei tassi sarà breve.
CICLO DIVERSO DAI PRECEDENTI
Il 2021 ha insegnato che questo ciclo è sufficientemente diverso dai precedenti storici da mettere seriamente in discussione le vecchie strategie di investimento. Se la nuova realtà è un tasso terminale all’1,5% con una crescita tra il 2,0 e il 2,5%, il risultato sono tassi reali persistentemente negativi all’incirca di 50-100 punti base. A questo punto mercati e investitori si chiedono cosa aspettarsi dal 2022 e dalla rimanente porzione di questo ciclo. A parere di Surgent è possibile che il presidente della Fed Powell abbia iniziato a rispondere quando si è lasciato alle spalle il tanto amato lessico della “transitorietà” lasciando intendere che il tapering potrebbe concludersi con qualche mese di anticipo.
NON RIPETERE L’ERRORE DI INIZIO ANNO
Tornare al consensus di inizio 2021 può voler dire ripetere l’errore perché se il tasso terminale non riesce a crescere rispetto al livello attuale è difficile capire come possano crescere anche i tassi reali. La retorica della Fed è molto importante per capire se riuscirà ad attuare il tapering senza sembrare troppo aggressiva, scongiurando un sell-off del mercato o un rallentamento della crescita. Al tapering potrebbe seguire anche un ciclo di rialzo dei tassi più rapido, con una crescita del tasso terminale seguita da quella dei tassi reali, ma ci si chiede anche se la Fed possa spaventare in modo controproducente gli investitori o ancora se forze strutturali faranno sì che i tassi restino depressi indipendentemente dalla Fed.
VERSO UN 2022 IN CONTINUO CAMBIAMENTO
Secondo l’esperto di Neuberger Berman affidarsi a strategie tradizionali basate su simili scenari storici, possano risultare decisamente non adatto al ciclo attuale, mentre occorrono pertanto umiltà e diversificazione. I tassi terminali e reali sono i due i dati più importanti da tenere d’occhio, anche perché rappresentano un test per la Fed. Il 2022 sarà un anno in continuo cambiamento, afferma in conclusione Surgent, decisivo per le performance delle diverse asset class, stili di investimento, settori, aree geografiche e valute, in grado di tracciare la strada nella restante parte del ciclo.
