Outlook post-bellico
Neuberger Berman: la crescita rallenta ma non abbandoniamo i titoli value
Nel corso dei prossimi anni potranno sovraperformare quelli growth. I rischi di rallentamento economico, legati all’inflazione, al rialzo dei tassi e alla situazione geopolitica non modificano la view
di Annalisa Lospinuso 16 Marzo 2022 12:54
Il contesto geopolitico internazionale è cambiato rispetto alla fine del 2021. È più difficile sostenere che i titoli value sono la scelta migliore in questo momento storico, ma secondo Eli Salzmann, Senior Portfolio Manager, e David Levine, Portfolio Manager di Neuberger Berman nei prossimi anni sovraperformeranno quelli growth.
Sei mesi fa, l’economia globale, trainata dagli Stati Uniti, era in rapida crescita grazie alle riaperture post-pandemiche. Si prospettava un aumento dell’inflazione e banche centrali pronte a porre fine a un’era di tassi d’interesse pari a zero. “Gli investitori che detenevano azioni growth – dicono gli analisti Neuberger Berman - per controbilanciare un decennio di debole espansione economica, o che avevano scommesso su utili futuri sempre più alti poiché non vi era alcun tasso di sconto a penalizzarli, si erano ormai messi in cerca di una via d’uscita”. Tra le azioni value, gli investitori hanno trovato società cicliche trainate dalla ripresa economica, utili correnti con valutazioni molto meno sensibili all’aumento dei tassi di interesse e multipli ragionevoli in un mare di bolle speculative.
Alla fine del 2021, abbiamo visto un’impennata dell’inflazione, sempre meno transitoria, e questa situazione ha portato a credere che le banche centrali sarebbero state propense a frenare la crescita attuando un aggressivo inasprimento delle politiche monetarie. “La preoccupazione più grande – dicono Eli Salzmann e David Levine - era che la Federal Reserve statunitense potesse continuare ad aumentare i tassi di interesse anche dopo il rallentamento dell’economia. La volatilità di mercato ha iniziato ad aumentare.Noi l’avevamo previsto e ci eravamo posizionati di conseguenza, continuando a sostenere che ci fossero ottimi motivi per puntare sui titoli value. Ed è per questo che continuiamo a sostenerlo, nonostante la guerra in Ucraina amplifichi il rischio di un rallentamento della crescita economica, di una maggiore inflazione e di un aumento della volatilità. Crediamo ancora che il contesto sia sfavorevole per le azioni growth e più propizio per quelle value”.
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Gli analisti Neuberger Berman sono scettici sulla possibilità che lo scenario attuale favorisca i titoli growth. “Innanzitutto perché, nel corso di questo ciclo -scrivono i manager - e forse per la prima volta da 40 anni a questa parte, è improbabile che un rallentamento della crescita implichi una minore inflazione e tassi di interesse più bassi. La Fed potrebbe anche uscire sconfitta dalla propria battaglia contro l’inflazione, ma è difficile immaginare che non aumenterà i tassi nel tentativo di vincere, e per i titoli growth con una duration elevata, un rialzo dei tassi porta necessariamente a una riduzione dei multipli”. La seconda motivazione è che dall’inizio dell’anno i titoli growth hanno sottoperformato le azioni value large cap statunitensi di oltre 10 punti percentuali. “Le azioni growth large-cap statunitensi – aggiungono Eli Salzmann, Senior Portfolio Manager, e David Levine, Portfolio Manager - continuano a rimanere, a nostro avviso, significativamente sopravvalutate. Come segnaliamo spesso, la differenza tra i rapporti price-to-book (ovvero la differenza dei rapporti tra il prezzo di mercato di un’azione ed il valore contabile di un’azione) tra gli indici Russel 1000 growth e Russel 1000 value è significativamente più alta di quanto non fosse anche all’apice della bolla dot-com”.
Non tutti i titoli value tradizionali sono destinati a mettere a segno buone performance. “È difficile credere che tutte le aziende industriali cicliche – continuano i manager di Neuberger Berman - possano prosperare in un contesto di crescita economica debole ed aumento del costo del lavoro e dei fattori produttivi. I finanziari sarebbero penalizzati da una curva dei rendimenti piatta o invertita. Ma ci sono ben altri motivi per puntare sul segmento value, specialmente se si considera che stiamo emergendo da questa bolla di growth speculativi”.
I titoli difensivi sono sottovalutati, in quanto si tratta di aziende di alta qualità e con elevati flussi di cassa nei settori della sanità, delle utlity e dei beni di consumo di base, come ad esempio Procter & Gamble, che risultano raramente disponibili a multipli in grado di attrarre i gestori value più disciplinati. “Anni trascorsi ad accaparrarsi titoli growth a qualsiasi prezzo – dicono gli analisti - hanno reso molti investitori incapaci di apprezzare la qualità di queste aziende e dei loro prodotti di uso quotidiano. I loro stabili flussi di cassa e generosi dividendi le rendono altresì degli interessanti cuscinetti contro l’aumento sia dei tassi di interesse che della volatilità di mercato”.
In questo momento ci sono due correnti incrociate: da una parte la guerra che rallenta la crescita, dall’altra la ripresa dopo due anni di pandemia. Si possono, perciò, individuare alcune fonti di opportunità. Molte aziende nel settore dei viaggi e delle attività legate al tempo libero risultano convenienti, così come quelle più intrinsecamente esposte alle riaperture, come alcuni produttori di dispositivi ortopedici. È possibile che alcune di queste società siano relativamente cicliche, ma la loro esposizione ai lockdown le ha dotate di un cuscinetto difensivo dal punto di vista delle valutazioni. “È prudente ritenere che nel corso dei prossimi due anni – dicono Eli Salzmann, Senior Portfolio Manager, e David Levine, Portfolio Manager di Neuberger Berman - i rendimenti dei mercati azionari saranno più bassi e volatili che negli ultimi tre. Detto ciò, riteniamo che le azioni value abbiano buone probabilità di sovraperformare quelle growth, con in testa, nel breve periodo, i titoli difensivi e le società legate alle riaperture. Allo stato attuale, riteniamo che non sia ancora il caso di modificare la nostra view, ma continueremo a seguire la situazione con grande attenzione”.
LO SCENARIO PRE-GUERRA
Sei mesi fa, l’economia globale, trainata dagli Stati Uniti, era in rapida crescita grazie alle riaperture post-pandemiche. Si prospettava un aumento dell’inflazione e banche centrali pronte a porre fine a un’era di tassi d’interesse pari a zero. “Gli investitori che detenevano azioni growth – dicono gli analisti Neuberger Berman - per controbilanciare un decennio di debole espansione economica, o che avevano scommesso su utili futuri sempre più alti poiché non vi era alcun tasso di sconto a penalizzarli, si erano ormai messi in cerca di una via d’uscita”. Tra le azioni value, gli investitori hanno trovato società cicliche trainate dalla ripresa economica, utili correnti con valutazioni molto meno sensibili all’aumento dei tassi di interesse e multipli ragionevoli in un mare di bolle speculative.
LE MOTIVAZIONI A SOSTEGNO DEL VALUE
Alla fine del 2021, abbiamo visto un’impennata dell’inflazione, sempre meno transitoria, e questa situazione ha portato a credere che le banche centrali sarebbero state propense a frenare la crescita attuando un aggressivo inasprimento delle politiche monetarie. “La preoccupazione più grande – dicono Eli Salzmann e David Levine - era che la Federal Reserve statunitense potesse continuare ad aumentare i tassi di interesse anche dopo il rallentamento dell’economia. La volatilità di mercato ha iniziato ad aumentare.Noi l’avevamo previsto e ci eravamo posizionati di conseguenza, continuando a sostenere che ci fossero ottimi motivi per puntare sui titoli value. Ed è per questo che continuiamo a sostenerlo, nonostante la guerra in Ucraina amplifichi il rischio di un rallentamento della crescita economica, di una maggiore inflazione e di un aumento della volatilità. Crediamo ancora che il contesto sia sfavorevole per le azioni growth e più propizio per quelle value”.
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Gli analisti Neuberger Berman sono scettici sulla possibilità che lo scenario attuale favorisca i titoli growth. “Innanzitutto perché, nel corso di questo ciclo -scrivono i manager - e forse per la prima volta da 40 anni a questa parte, è improbabile che un rallentamento della crescita implichi una minore inflazione e tassi di interesse più bassi. La Fed potrebbe anche uscire sconfitta dalla propria battaglia contro l’inflazione, ma è difficile immaginare che non aumenterà i tassi nel tentativo di vincere, e per i titoli growth con una duration elevata, un rialzo dei tassi porta necessariamente a una riduzione dei multipli”. La seconda motivazione è che dall’inizio dell’anno i titoli growth hanno sottoperformato le azioni value large cap statunitensi di oltre 10 punti percentuali. “Le azioni growth large-cap statunitensi – aggiungono Eli Salzmann, Senior Portfolio Manager, e David Levine, Portfolio Manager - continuano a rimanere, a nostro avviso, significativamente sopravvalutate. Come segnaliamo spesso, la differenza tra i rapporti price-to-book (ovvero la differenza dei rapporti tra il prezzo di mercato di un’azione ed il valore contabile di un’azione) tra gli indici Russel 1000 growth e Russel 1000 value è significativamente più alta di quanto non fosse anche all’apice della bolla dot-com”.
SU QUALI TITOLI VALUE PUNTARE
Non tutti i titoli value tradizionali sono destinati a mettere a segno buone performance. “È difficile credere che tutte le aziende industriali cicliche – continuano i manager di Neuberger Berman - possano prosperare in un contesto di crescita economica debole ed aumento del costo del lavoro e dei fattori produttivi. I finanziari sarebbero penalizzati da una curva dei rendimenti piatta o invertita. Ma ci sono ben altri motivi per puntare sul segmento value, specialmente se si considera che stiamo emergendo da questa bolla di growth speculativi”.
I TITOLI DIFENSIVI
I titoli difensivi sono sottovalutati, in quanto si tratta di aziende di alta qualità e con elevati flussi di cassa nei settori della sanità, delle utlity e dei beni di consumo di base, come ad esempio Procter & Gamble, che risultano raramente disponibili a multipli in grado di attrarre i gestori value più disciplinati. “Anni trascorsi ad accaparrarsi titoli growth a qualsiasi prezzo – dicono gli analisti - hanno reso molti investitori incapaci di apprezzare la qualità di queste aziende e dei loro prodotti di uso quotidiano. I loro stabili flussi di cassa e generosi dividendi le rendono altresì degli interessanti cuscinetti contro l’aumento sia dei tassi di interesse che della volatilità di mercato”.
LE PREVISIONI PER QUEST’ANNO
In questo momento ci sono due correnti incrociate: da una parte la guerra che rallenta la crescita, dall’altra la ripresa dopo due anni di pandemia. Si possono, perciò, individuare alcune fonti di opportunità. Molte aziende nel settore dei viaggi e delle attività legate al tempo libero risultano convenienti, così come quelle più intrinsecamente esposte alle riaperture, come alcuni produttori di dispositivi ortopedici. È possibile che alcune di queste società siano relativamente cicliche, ma la loro esposizione ai lockdown le ha dotate di un cuscinetto difensivo dal punto di vista delle valutazioni. “È prudente ritenere che nel corso dei prossimi due anni – dicono Eli Salzmann, Senior Portfolio Manager, e David Levine, Portfolio Manager di Neuberger Berman - i rendimenti dei mercati azionari saranno più bassi e volatili che negli ultimi tre. Detto ciò, riteniamo che le azioni value abbiano buone probabilità di sovraperformare quelle growth, con in testa, nel breve periodo, i titoli difensivi e le società legate alle riaperture. Allo stato attuale, riteniamo che non sia ancora il caso di modificare la nostra view, ma continueremo a seguire la situazione con grande attenzione”.
