Bond Bulletin
J.P. Morgan: “Il brusco riprezzamento dei mercati offre l’opportunità di incrementare il rischio”
Nel bond Bulletin settimanale curato dal team Global Fixed Income, Currency and Commodities Group di J.P. Morgan Asset Management, si analizza il contesto attuale di mercato segnato da una brusca correzione dei listini obbligazionari
di Francesco Rapetti 26 Marzo 2022 09:55
Nel bond bulletin settimanale di J.P. Morgan si evidenzia subito che la brusca correzione dei listini obbligazionari nel segmento corporate ha creato opportunità in termini di valutazioni, in un contesto di costante volatilità dei mercati in generale. Gli esperti di J.P. Morgan Asset Management spiegano, in particolare, perché può avere senso aumentare l’esposizione al rischio.
Nel documento J.P.Morgan si evidenzia subito il quadro fondamentale caratterizzato da “un’inflazione galoppante, dalla conseguente prospettiva di inasprimento delle politiche monetarie e dall’escalation del conflitto in Europa orientale”. Sebbene il mondo delle imprese sembri in grado di assorbire gli aumenti dei prezzi e di trasferirli ai clienti finali senza intaccare completamente i margini, la ripresa dei fondamentali si sta avvicinando al punto di svolta.
Rispetto alle imprese europee, quelle statunitensi stanno anticipando l’ingresso nelle ultime fasi del ciclo economico, caratterizzato in genere da operazioni di M&A, attività aziendali favorevoli agli azionisti e re-leveraging. Nel Bulletin viene ritenuto che questa dinamica divergente proseguirà in quanto la guerra in Ucraina avrà maggiori ripercussioni sull’Europa, data la dipendenza del Vecchio Continente dall’energia russa.
JP Morgan fa presente che molte aziende sono entrate in questa fase con bilanci solidi, in grado di assorbire l’impatto dei rincari, ma non un’interruzione protratta degli approvvigionamenti. Di conseguenza, le imprese europee più penalizzate dall’escalation del conflitto sotto forma di rincari delle materie prime e i vincoli alla filiera produttiva – ad esempio quella del settore automobilistico – rimarranno nella fase di ripresa, mentre le imprese statunitensi (in particolare quelle che operano in settori solo marginalmente colpiti dalla pandemia) dovrebbero proseguire sulla strada del re-leverage.
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Nel Bulletin si evidenzia che “quest’anno, la volatilità dei tassi e il conflitto in Europa hanno fatto ampliare gli spread dei titoli Investment Grade e High Yield (HY). Le emissioni europee Investment Grade e High Yield hanno sottoperformato rispetto alle omologhe statunitensi in quanto i mercati hanno scontato il rischio europeo in ragione della vicinanza geografica dell’Ucraina e della ripresa più lenta dopo la pandemia.”Tuttavia, negli Stati Uniti gli spread sembrano riflettere maggiormente l’appiattimento della curva dei tassi e le mutate aspettative di un intervento della Federal Reserve rispetto al 2021.
La grande abbondanza di emissioni in Dollari statunitensi ha pesato sul mercato da inizio anno e dovrebbe far aumentare gli sconti (e diminuire l’eccesso di richieste di sottoscrizione). Nelle ultime settimane gli sconti medi si sono aggirati attorno ai 20 punti base (pb) ed è probabile che l’offerta di nuovi titoli continui a prevedere un disaggio di emissione, dando agli investitori l’opportunità di operare nel mercato primario.
Il team J.P. Morgan fotografa che una preferenza per l’alta qualità delle emissioni collocate da inizio anno ha forzato un riprezzamento dei titoli corporate di fascia A. Per le obbligazioni con rating BBB – soprattutto nel segmento a breve della curva – il margine di rivalutazione è ancora elevato. In linea generale, J.P.Morgan ritiene che questo notevole ritracciamento rispecchi una reazione eccessiva del mercato. Gli spread dei titoli Investment Grade in EUR indicano che in Europa la probabilità di recessione è del 40%, mentre si aggira attorno al 30% negli Stati Uniti, in netto contrasto con le previsioni di consenso del nostro team Global Fixed Income, Currency & Commodity per il quale la probabilità di una contrazione economica è del 25%. Pertanto, riteniamo che il brusco riprezzamento dei mercati abbia offerto l’opportunità di incrementare il rischio, visto che il nostro scenario di base indica ancora una “crescita superiore al tendenziale”.
Il peggioramento del quadro tecnico trova riscontro in una flessione della domanda retail per le obbligazioni societarie. In effetti, i flussi rivolti alle obbligazioni societarie hanno registrato il peggiore inizio d’anno dalla crisi finanziaria globale. Presumibilmente, gli afflussi record registrati nel 2020 e 2021 sono stati innescati dalla caccia al rendimento degli investitori al di fuori dei segmenti poco remunerativi. Inoltre, la domanda – soprattutto in Europa – era stata sostenuta dalle politiche generosamente accomodanti delle Banche Centrali.
Tuttavia, l’imminente conclusione dell’ampio programma di acquisto di attivi della Banca Centrale Europea e il ciclo di rialzi che seguirà rendono meno ovvia la tesi a favore di afflussi strutturali nel mercato del credito. Quanto all’offerta, il team J.P.Morgan nota a una vivace attività sul mercato primario delle obbligazioni Investment Grade statunitensi, soprattutto di quelle collegate al settore bancario. In Europa, l’offerta netta sembra ancora gestibile malgrado il contesto di maggiore volatilità causato dalla guerra in Ucraina freni i piani di emissione.
“La scarsa fiducia dei mercati nella capacità delle Banche Centrali di domare l’inflazione senza penalizzare eccessivamente la ripresa economica, così come l’escalation della guerra in Europa, hanno provocato un brusco riprezzamento in tutte le classi di attivi a reddito fisso” è la prima conclusione del bullettin di J.P. Morgan che conclude con: “ciò ha offerto agli investitori l’opportunità di incrementare il rischio, mantenendo al contempo una duration breve. Al momento, le valutazioni sono convenienti in tutti i segmenti creditizi. In particolare, il mercato primario delle obbligazioni Investment Grade di alta qualità consente di approfittare del migliore andamento degli spread rispetto ai titoli negoziati sul mercato secondario”.
I FONDAMENTALI
Nel documento J.P.Morgan si evidenzia subito il quadro fondamentale caratterizzato da “un’inflazione galoppante, dalla conseguente prospettiva di inasprimento delle politiche monetarie e dall’escalation del conflitto in Europa orientale”. Sebbene il mondo delle imprese sembri in grado di assorbire gli aumenti dei prezzi e di trasferirli ai clienti finali senza intaccare completamente i margini, la ripresa dei fondamentali si sta avvicinando al punto di svolta.
Rispetto alle imprese europee, quelle statunitensi stanno anticipando l’ingresso nelle ultime fasi del ciclo economico, caratterizzato in genere da operazioni di M&A, attività aziendali favorevoli agli azionisti e re-leveraging. Nel Bulletin viene ritenuto che questa dinamica divergente proseguirà in quanto la guerra in Ucraina avrà maggiori ripercussioni sull’Europa, data la dipendenza del Vecchio Continente dall’energia russa.
LE AZIENDE RIMANGONO IN RIPRESA
JP Morgan fa presente che molte aziende sono entrate in questa fase con bilanci solidi, in grado di assorbire l’impatto dei rincari, ma non un’interruzione protratta degli approvvigionamenti. Di conseguenza, le imprese europee più penalizzate dall’escalation del conflitto sotto forma di rincari delle materie prime e i vincoli alla filiera produttiva – ad esempio quella del settore automobilistico – rimarranno nella fase di ripresa, mentre le imprese statunitensi (in particolare quelle che operano in settori solo marginalmente colpiti dalla pandemia) dovrebbero proseguire sulla strada del re-leverage.
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Nel Bulletin si evidenzia che “quest’anno, la volatilità dei tassi e il conflitto in Europa hanno fatto ampliare gli spread dei titoli Investment Grade e High Yield (HY). Le emissioni europee Investment Grade e High Yield hanno sottoperformato rispetto alle omologhe statunitensi in quanto i mercati hanno scontato il rischio europeo in ragione della vicinanza geografica dell’Ucraina e della ripresa più lenta dopo la pandemia.”Tuttavia, negli Stati Uniti gli spread sembrano riflettere maggiormente l’appiattimento della curva dei tassi e le mutate aspettative di un intervento della Federal Reserve rispetto al 2021.
La grande abbondanza di emissioni in Dollari statunitensi ha pesato sul mercato da inizio anno e dovrebbe far aumentare gli sconti (e diminuire l’eccesso di richieste di sottoscrizione). Nelle ultime settimane gli sconti medi si sono aggirati attorno ai 20 punti base (pb) ed è probabile che l’offerta di nuovi titoli continui a prevedere un disaggio di emissione, dando agli investitori l’opportunità di operare nel mercato primario.
TITOLI CORPORATE
Il team J.P. Morgan fotografa che una preferenza per l’alta qualità delle emissioni collocate da inizio anno ha forzato un riprezzamento dei titoli corporate di fascia A. Per le obbligazioni con rating BBB – soprattutto nel segmento a breve della curva – il margine di rivalutazione è ancora elevato. In linea generale, J.P.Morgan ritiene che questo notevole ritracciamento rispecchi una reazione eccessiva del mercato. Gli spread dei titoli Investment Grade in EUR indicano che in Europa la probabilità di recessione è del 40%, mentre si aggira attorno al 30% negli Stati Uniti, in netto contrasto con le previsioni di consenso del nostro team Global Fixed Income, Currency & Commodity per il quale la probabilità di una contrazione economica è del 25%. Pertanto, riteniamo che il brusco riprezzamento dei mercati abbia offerto l’opportunità di incrementare il rischio, visto che il nostro scenario di base indica ancora una “crescita superiore al tendenziale”.
FLESSIONE PER LE OBBLIGAZIONI SOCIETARIE
Il peggioramento del quadro tecnico trova riscontro in una flessione della domanda retail per le obbligazioni societarie. In effetti, i flussi rivolti alle obbligazioni societarie hanno registrato il peggiore inizio d’anno dalla crisi finanziaria globale. Presumibilmente, gli afflussi record registrati nel 2020 e 2021 sono stati innescati dalla caccia al rendimento degli investitori al di fuori dei segmenti poco remunerativi. Inoltre, la domanda – soprattutto in Europa – era stata sostenuta dalle politiche generosamente accomodanti delle Banche Centrali.
Tuttavia, l’imminente conclusione dell’ampio programma di acquisto di attivi della Banca Centrale Europea e il ciclo di rialzi che seguirà rendono meno ovvia la tesi a favore di afflussi strutturali nel mercato del credito. Quanto all’offerta, il team J.P.Morgan nota a una vivace attività sul mercato primario delle obbligazioni Investment Grade statunitensi, soprattutto di quelle collegate al settore bancario. In Europa, l’offerta netta sembra ancora gestibile malgrado il contesto di maggiore volatilità causato dalla guerra in Ucraina freni i piani di emissione.
COSA SIGNIFICA PER GLI INVESTITORI ISTITUZIONALI?
“La scarsa fiducia dei mercati nella capacità delle Banche Centrali di domare l’inflazione senza penalizzare eccessivamente la ripresa economica, così come l’escalation della guerra in Europa, hanno provocato un brusco riprezzamento in tutte le classi di attivi a reddito fisso” è la prima conclusione del bullettin di J.P. Morgan che conclude con: “ciò ha offerto agli investitori l’opportunità di incrementare il rischio, mantenendo al contempo una duration breve. Al momento, le valutazioni sono convenienti in tutti i segmenti creditizi. In particolare, il mercato primario delle obbligazioni Investment Grade di alta qualità consente di approfittare del migliore andamento degli spread rispetto ai titoli negoziati sul mercato secondario”.
