L’analisi
BlueBay: “Ci aspettano sorprese, ma non una recessione negli Stati Uniti”
Mark Dowding, CIO di BlueBay presenta l’analisi settimanale dei mercati dove si considera una recessione statunitense più uno scenario di rischio che una tesi centrale
di Francesco Rapetti 27 Maggio 2022 19:00
Nell’analisi settimanale di BlueBay Asset Management si evidenzia che la scorsa settimana i timori relativi alla crescita hanno continuato a pesare sul sentiment, sulla scia dei deboli aggiornamenti sugli utili nel settore dei beni di consumo discrezionali. Ciò si è aggiunto ad ulteriori segnali di un continuo calo della fiducia economica a fronte dell’aumento dei prezzi e di una politica più restrittiva. Di certo, la compressione del costo della vita sta agendo per limitare la spesa dei consumatori, anche se negli Stati Uniti la robusta crescita dei redditi e dell’occupazione (unita alla solidità dei bilanci dei consumatori e delle imprese) dovrebbe contribuire ad attutire l’impatto di questo fenomeno in misura molto maggiore che altrove.
Nel frattempo, il forte calo delle vendite di nuove case negli Stati Uniti questa settimana è stato visto in connessione con un calo sostanziale delle richieste di mutui, in seguito all’aumento dei tassi ipotecari dal 3,25% al 5,5% dall’inizio dell’anno. Tuttavia, riteniamo che sarebbe sbagliato diventare troppo ribassisti sul settore immobiliare. In parte, pensiamo che i dati sulle vendite riflettano una carenza di scorte e che il calo delle richieste di mutui sia esacerbato da un improvviso calo delle richieste di rifinanziamento dei mutui esistenti per ottenere tassi più bassi. I dati sui prezzi delle case e sull’attività della National Association of House Builders rimangono solidi, anche se si sono allontanati dai massimi recenti. In questo contesto, le informazioni in arrivo dai settori economici sensibili ai tassi d’interesse sono coerenti con un rallentamento della crescita rispetto ai livelli elevati, piuttosto che con un’improvvisa ondata di recessione.
Bluebay ritiene che una recessione negli Stati Uniti sia più uno scenario di rischio che una tesi centrale e attribuisce una probabilità di tale esito pari a circa un terzo nei prossimi 18 mesi. Le condizioni finanziarie si sono notevolmente inasprite negli ultimi mesi, pur rimanendo vicine alla loro media di lungo periodo e sembrerebbero tutt’altro che restrittive. Di conseguenza, una moderazione dell'attività è esattamente ciò che ci si dovrebbe aspettare e la Fed probabilmente la accoglierà con favore. I policymaker si augurano che il mercato del lavoro possa essere in qualche modo alleggerito, attenuando le recenti pressioni al rialzo sui salari, che rischiano di creare un impatto secondario sull'inflazione.
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Secondo Bluebay il rischio di recessione che vediamo è legato a un’inflazione più persistente e alla necessità per la Fed di portare i tassi al 4% o oltre. Riteniamo che ciò sarebbe sufficiente a provocare una recessione, in quanto crediamo che la Federal Reserve debba dare priorità all’inflazione rispetto alla crescita per il momento, finché l’indice PCE core rimane al di sopra del 3%.
La Fed è desiderosa di ripristinare la stabilità dei prezzi il più rapidamente possibile, perché più a lungo si lascia che i prezzi vadano in eccesso, più questo si ripercuoterà sulle aspettative di inflazione e quindi diventerà molto più difficile ripristinare la stabilità dei prezzi. Alcuni hanno paragonato il tentativo della Federal Reserve di ridurre l’inflazione senza uccidere la crescita a un tentativo di far atterrare un jet su una piccola pista di atterraggio in un’isola minuscola, dichiarando che l’inasprimento delle politiche ha spesso fallito nel raggiungere un tale lieto fine.
Nell’analisi di BlueBay si evidenzia che i richiami alla recessione possono essere esagerati ed è importante distinguere tra un rallentamento dell’attività e una vera e propria recessione. Nel primo caso, la disoccupazione può aumentare e gli utili possono deludere. Tuttavia, è nel secondo caso che i tassi di insolvenza possono raggiungere livelli molto più elevati.
Per contro, abbiamo meno fiducia nelle capacità della BCE e pensiamo che le divergenze in Europa potrebbero rendere sempre più difficile il raggiungimento di un consenso all’interno del Consiglio direttivo, con la divisione tra colombe e falchi che potrebbe aumentare nel corso dell’anno a causa della crescita deludente.
La BCE si trova di fronte alla necessità di procedere a rialzi quando la crescita si è già indebolita. BlueBay ritiene che il picco dell’inflazione nell’Eurozona possa essere ancora lontano un paio di mesi, a differenza degli Stati Uniti, dove i prezzi sembrano aver già raggiunto il massimo.
In linea con i commenti della Lagarde, sembra che i tassi dell’Eurotower raggiungeranno lo 0% entro la fine del terzo trimestre, ma è meno chiaro cosa accadrà in seguito. BlueBay rimane in allerta per quanto riguarda il possibile rischio di frammentazione, anche se nell’analisi firmata da Mark Dowding, si sottolinea che il lato positivo dell’inflazione è che si tratta di una benedizione relativa in termini di riduzione dei parametri del debito per i Paesi con un elevato rapporto debito/PIL. Nel frattempo, l’allentamento fiscale potrebbe limitare i rischi economici al ribasso. Di conseguenza, il quadro macro rimane incerto.
Nel frattempo, in Cina non sembrano esserci buone notizie per l’economia all’orizzonte. È improbabile che l’allentamento incrementale delle policy possa fare molto per rilanciare la crescita, finché Xi non abbandonerà la strategia ‘zero-Covid’. Sembra altamente improbabile che ciò avvenga prima del Congresso del Partito di quest’anno. Sotto molti aspetti, sembra che il contesto cinese per il 2022 sia peggiore di quello del 2020 e la politica del governo continuerà probabilmente a deprimere l’attività e a ridurre la crescita tendenziale.
Valutando questi sviluppi, BlueBay ha pensato di realizzare le plusvalenze sulle posizioni long duration acquisite qualche settimana fa, quando si pensava che il sell-off dei tassi fosse ormai troppo lontano e fosse diventato consensuale. Con il “gregge” che ora parla di recessione negli Stati Uniti e il rally dei Treasury, riteniamo che sarà presto il momento di muoversi nella direzione opposta e tornare a una posizione corta sui tassi se i rendimenti decennali continueranno a dirigersi verso il 2,5%.
Bluebay continua a mantenere una posizione corta sul dollaro USA favorendo lo yen, in attesa che il controllo della curva dei rendimenti venga messo ulteriormente in discussione nelle prossime settimane. Per il momento non si corrono grossi rischi per l’UE, ma l’analisi BlueBay continua a rimanere ribassista su tutti gli asset del Regno Unito e sulla sterlina.
Nel frattempo, BlueBay ritiene di poter aggiungere un’esposizione selettiva al credito, anche se le prospettive per le azioni appaiono più difficili. In un contesto di rallentamento della crescita – e non di recessione – BlueBay ritiene che il credito possa sovraperformare come asset class e, nonostante la forte volatilità dello scenario macro, si possano individuare asset in cui le valutazioni sembrino ora convenienti rispetto al fair value di medio termine.
CALO VENDITE IMMOBILIARI NEGLI USA
Nel frattempo, il forte calo delle vendite di nuove case negli Stati Uniti questa settimana è stato visto in connessione con un calo sostanziale delle richieste di mutui, in seguito all’aumento dei tassi ipotecari dal 3,25% al 5,5% dall’inizio dell’anno. Tuttavia, riteniamo che sarebbe sbagliato diventare troppo ribassisti sul settore immobiliare. In parte, pensiamo che i dati sulle vendite riflettano una carenza di scorte e che il calo delle richieste di mutui sia esacerbato da un improvviso calo delle richieste di rifinanziamento dei mutui esistenti per ottenere tassi più bassi. I dati sui prezzi delle case e sull’attività della National Association of House Builders rimangono solidi, anche se si sono allontanati dai massimi recenti. In questo contesto, le informazioni in arrivo dai settori economici sensibili ai tassi d’interesse sono coerenti con un rallentamento della crescita rispetto ai livelli elevati, piuttosto che con un’improvvisa ondata di recessione.
RECESSIONE USA POSSIBILE SCENARIO DI RISCHIO
Bluebay ritiene che una recessione negli Stati Uniti sia più uno scenario di rischio che una tesi centrale e attribuisce una probabilità di tale esito pari a circa un terzo nei prossimi 18 mesi. Le condizioni finanziarie si sono notevolmente inasprite negli ultimi mesi, pur rimanendo vicine alla loro media di lungo periodo e sembrerebbero tutt’altro che restrittive. Di conseguenza, una moderazione dell'attività è esattamente ciò che ci si dovrebbe aspettare e la Fed probabilmente la accoglierà con favore. I policymaker si augurano che il mercato del lavoro possa essere in qualche modo alleggerito, attenuando le recenti pressioni al rialzo sui salari, che rischiano di creare un impatto secondario sull'inflazione.
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Secondo Bluebay il rischio di recessione che vediamo è legato a un’inflazione più persistente e alla necessità per la Fed di portare i tassi al 4% o oltre. Riteniamo che ciò sarebbe sufficiente a provocare una recessione, in quanto crediamo che la Federal Reserve debba dare priorità all’inflazione rispetto alla crescita per il momento, finché l’indice PCE core rimane al di sopra del 3%.
IL RUOLO DELLA FED
La Fed è desiderosa di ripristinare la stabilità dei prezzi il più rapidamente possibile, perché più a lungo si lascia che i prezzi vadano in eccesso, più questo si ripercuoterà sulle aspettative di inflazione e quindi diventerà molto più difficile ripristinare la stabilità dei prezzi. Alcuni hanno paragonato il tentativo della Federal Reserve di ridurre l’inflazione senza uccidere la crescita a un tentativo di far atterrare un jet su una piccola pista di atterraggio in un’isola minuscola, dichiarando che l’inasprimento delle politiche ha spesso fallito nel raggiungere un tale lieto fine.
DISTINGUO TRA RALLENTAMENTO E RECESSIONE
Nell’analisi di BlueBay si evidenzia che i richiami alla recessione possono essere esagerati ed è importante distinguere tra un rallentamento dell’attività e una vera e propria recessione. Nel primo caso, la disoccupazione può aumentare e gli utili possono deludere. Tuttavia, è nel secondo caso che i tassi di insolvenza possono raggiungere livelli molto più elevati.
BCE ED EUROPA
Per contro, abbiamo meno fiducia nelle capacità della BCE e pensiamo che le divergenze in Europa potrebbero rendere sempre più difficile il raggiungimento di un consenso all’interno del Consiglio direttivo, con la divisione tra colombe e falchi che potrebbe aumentare nel corso dell’anno a causa della crescita deludente.
La BCE si trova di fronte alla necessità di procedere a rialzi quando la crescita si è già indebolita. BlueBay ritiene che il picco dell’inflazione nell’Eurozona possa essere ancora lontano un paio di mesi, a differenza degli Stati Uniti, dove i prezzi sembrano aver già raggiunto il massimo.
SCENARIO INCERTO
In linea con i commenti della Lagarde, sembra che i tassi dell’Eurotower raggiungeranno lo 0% entro la fine del terzo trimestre, ma è meno chiaro cosa accadrà in seguito. BlueBay rimane in allerta per quanto riguarda il possibile rischio di frammentazione, anche se nell’analisi firmata da Mark Dowding, si sottolinea che il lato positivo dell’inflazione è che si tratta di una benedizione relativa in termini di riduzione dei parametri del debito per i Paesi con un elevato rapporto debito/PIL. Nel frattempo, l’allentamento fiscale potrebbe limitare i rischi economici al ribasso. Di conseguenza, il quadro macro rimane incerto.
QUADRO CINESE
Nel frattempo, in Cina non sembrano esserci buone notizie per l’economia all’orizzonte. È improbabile che l’allentamento incrementale delle policy possa fare molto per rilanciare la crescita, finché Xi non abbandonerà la strategia ‘zero-Covid’. Sembra altamente improbabile che ciò avvenga prima del Congresso del Partito di quest’anno. Sotto molti aspetti, sembra che il contesto cinese per il 2022 sia peggiore di quello del 2020 e la politica del governo continuerà probabilmente a deprimere l’attività e a ridurre la crescita tendenziale.
PLUSVALENZE
Valutando questi sviluppi, BlueBay ha pensato di realizzare le plusvalenze sulle posizioni long duration acquisite qualche settimana fa, quando si pensava che il sell-off dei tassi fosse ormai troppo lontano e fosse diventato consensuale. Con il “gregge” che ora parla di recessione negli Stati Uniti e il rally dei Treasury, riteniamo che sarà presto il momento di muoversi nella direzione opposta e tornare a una posizione corta sui tassi se i rendimenti decennali continueranno a dirigersi verso il 2,5%.
DOLLARO E YEN
Bluebay continua a mantenere una posizione corta sul dollaro USA favorendo lo yen, in attesa che il controllo della curva dei rendimenti venga messo ulteriormente in discussione nelle prossime settimane. Per il momento non si corrono grossi rischi per l’UE, ma l’analisi BlueBay continua a rimanere ribassista su tutti gli asset del Regno Unito e sulla sterlina.
ESPOSIZIONE SELETTIVA CREDITO
Nel frattempo, BlueBay ritiene di poter aggiungere un’esposizione selettiva al credito, anche se le prospettive per le azioni appaiono più difficili. In un contesto di rallentamento della crescita – e non di recessione – BlueBay ritiene che il credito possa sovraperformare come asset class e, nonostante la forte volatilità dello scenario macro, si possano individuare asset in cui le valutazioni sembrino ora convenienti rispetto al fair value di medio termine.
