L’analisi
Rischio recessione più percepito, ma non ancora prezzata. Sul credito serve pazienza
Robeco, in un commento di James Stuttard, Head of Global Macro team, spiega quali sono le implicazioni per i mercati di banche centrali determinate contro l’inflazione anche a rischio di distruzione della domanda
di Stefano Caratelli 29 Giugno 2022 19:00
È sempre più accettato che la distruzione della domanda, con inevitabili rischi di recessione, sia un prezzo da pagare per contenere l’inflazione, e le banche centrali sono determinate a vincere la partita. La Fed deve semplicemente affrontare la sfida bidimensionale di sacrificare la crescita, ma per altre banche centrali la sfida appare in tridimensionale. La BCE deve affrontare anche i rischi di frammentazione, poiché una politica restrittiva risveglia le preoccupazioni sulla sostenibilità dei debiti periferici, e ha ora poco tempo per progettare uno strumento d’emergenza legalmente conforme ed efficace per salvare ancora una volta una periferia sempre più indebitata.
La Banca Centrale Cinese deve considerare l’aspetto macroprudenziale, dato l'estremo indebitamento corporate e le ampie e crescenti crepe nel settore immobiliare, oltre alle persistenti sfide del Covid. Bank of Japan si trova ad affrontare un mix unico di rischio macroprudenziale e liquidità del mercato dei titoli di Stato giapponesi, con la sua politica prevalente ora apertamente messa in discussione. Secondo James Stuttard, Head of Global Macro team di Robeco, con l'inflazione in continua crescita e con il picco non ancora pienamente visibile, un potenziale sollievo dall'aumento aggressivo dei tassi e dalla volatilità di mercato sembra ancora lontano.
Per i mercati obbligazionari, secondo Stuttard, ciò significa che rimaniamo in un "regime di tapering" che ha dominato il primo semestre del 2022, con rendimenti reali che aumentano insieme all'allargamento degli spread del credito, e con un dollaro più forte. In tempi recenti, una correlazione positiva tra rendimenti governativi e credito è stata osservata solo per uno o due mesi, mentre il 2022 ha offerto un periodo molto più prolungato, che non si vedeva dagli anni Settanta. Per Robeco ciò significa anche la necessità di rimanere pazienti e prudenti nel decidere quando aprire posizioni lunghe sui tassi e sul credito.
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Per Stuttard la buona notizia è che pensa di vedere le cedole nominali delle obbligazioni ai massimi da oltre un decennio prima di fine anno mentre prosegue il necessario repricing. Gli esponenti della Fed a inizio 2022 prevedevano solo 4 rialzi da 25 punti per un totale di 100 punti per l'anno. Al 20 giugno sono già stati raggiunti 150 punti e, con un potenziale rialzo da 75 punti seguito da uno da 50 punti alle prossime due riunioni, i Fed Fund potrebbero facilmente raggiungere il 3% entro fine settembre. Una volta che avranno superato i rendimenti dei Treasury a 2 anni, secondo Robeco si inizierà a vedere opportunità per posizionarsi sui titoli di duration.
Già tre mesi fa Robeco aveva parlato dell'aumento delle probabilità di recessione. Attualmente sembra prevalente nei mercati l'idea che sia ancora lontana di qualche anno, sulla base dei ritardi della politica monetaria, della forte crescita, degli elevati risparmi delle famiglie, e della bassa disoccupazione. Ma la correzione dei prezzi di inizio di giugno suggerisce all’esperto di Robeco che l'opinione sta iniziando a cambiare, con molti operatori che si stanno affrettando a spostarsi dalle parti più rischiose del mercato.
Per troppo tempo, con una quantità eccessiva di denaro a buon mercato, molti investitori hanno inseguito i rendimenti di criptovalute, SPAC e dei prodotti sintetici generati in un contesto di mercato rialzista, che ricordano i fondi d'investimento degli ultimi anni ’20 del Novecento, i titoli delle dotcom senza utili della fine degli anni '90 o le collateralized debt obligation prima del 2008. Le aziende a lunga duration e non ancora in grado di generare utili sono state troppo premiate dai mercati, in un modo storicamente troppo familiare, conclude l’esperto di Robeco. Ora le cose stanno cambiando, ma questo non significa ancora che la recessione sia già stata prezzata.
NON ANCORA VISIBILE IL PICCO DELL’INFLAZIONE
La Banca Centrale Cinese deve considerare l’aspetto macroprudenziale, dato l'estremo indebitamento corporate e le ampie e crescenti crepe nel settore immobiliare, oltre alle persistenti sfide del Covid. Bank of Japan si trova ad affrontare un mix unico di rischio macroprudenziale e liquidità del mercato dei titoli di Stato giapponesi, con la sua politica prevalente ora apertamente messa in discussione. Secondo James Stuttard, Head of Global Macro team di Robeco, con l'inflazione in continua crescita e con il picco non ancora pienamente visibile, un potenziale sollievo dall'aumento aggressivo dei tassi e dalla volatilità di mercato sembra ancora lontano.
E’ SEMPRE TAPERING SUI MERCATI OBBLIGAZIONARI
Per i mercati obbligazionari, secondo Stuttard, ciò significa che rimaniamo in un "regime di tapering" che ha dominato il primo semestre del 2022, con rendimenti reali che aumentano insieme all'allargamento degli spread del credito, e con un dollaro più forte. In tempi recenti, una correlazione positiva tra rendimenti governativi e credito è stata osservata solo per uno o due mesi, mentre il 2022 ha offerto un periodo molto più prolungato, che non si vedeva dagli anni Settanta. Per Robeco ciò significa anche la necessità di rimanere pazienti e prudenti nel decidere quando aprire posizioni lunghe sui tassi e sul credito.
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Per Stuttard la buona notizia è che pensa di vedere le cedole nominali delle obbligazioni ai massimi da oltre un decennio prima di fine anno mentre prosegue il necessario repricing. Gli esponenti della Fed a inizio 2022 prevedevano solo 4 rialzi da 25 punti per un totale di 100 punti per l'anno. Al 20 giugno sono già stati raggiunti 150 punti e, con un potenziale rialzo da 75 punti seguito da uno da 50 punti alle prossime due riunioni, i Fed Fund potrebbero facilmente raggiungere il 3% entro fine settembre. Una volta che avranno superato i rendimenti dei Treasury a 2 anni, secondo Robeco si inizierà a vedere opportunità per posizionarsi sui titoli di duration.
RISCHIO RECESSIONE PIU’ PERCEPITO
Già tre mesi fa Robeco aveva parlato dell'aumento delle probabilità di recessione. Attualmente sembra prevalente nei mercati l'idea che sia ancora lontana di qualche anno, sulla base dei ritardi della politica monetaria, della forte crescita, degli elevati risparmi delle famiglie, e della bassa disoccupazione. Ma la correzione dei prezzi di inizio di giugno suggerisce all’esperto di Robeco che l'opinione sta iniziando a cambiare, con molti operatori che si stanno affrettando a spostarsi dalle parti più rischiose del mercato.
PREZZI GONFIATI DAL DENARO FACILE
Per troppo tempo, con una quantità eccessiva di denaro a buon mercato, molti investitori hanno inseguito i rendimenti di criptovalute, SPAC e dei prodotti sintetici generati in un contesto di mercato rialzista, che ricordano i fondi d'investimento degli ultimi anni ’20 del Novecento, i titoli delle dotcom senza utili della fine degli anni '90 o le collateralized debt obligation prima del 2008. Le aziende a lunga duration e non ancora in grado di generare utili sono state troppo premiate dai mercati, in un modo storicamente troppo familiare, conclude l’esperto di Robeco. Ora le cose stanno cambiando, ma questo non significa ancora che la recessione sia già stata prezzata.
