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Generali Investments sottopesa l’azionario e sovrappesa il credito di qualità
Vincent Chaigneau, Head of Research di Generali Investments, spiega che maggior ottimismo richiede tre condizioni: riduzione dell’escalation in Ucraina, Fed più morbida e indicatori economici che tocchino il fondo
di Stefano Caratelli 4 Luglio 2022 18:00
Da sempre la missione delle banche centrali è combattere l'inflazione a qualunque costo, anche a quello di una recessione. Per questo il sentiment finanziario rimarrà cupo quest'estate, al deteriorarsi dei dati economici, mentre la politica monetaria resta aggressiva, anche se lo potrebbe diventare meno in autunno, visto il deterioramento dell'economia USA. Anche l’inflazione core si raffredderà per allora, e ancora di più nel primo trimestre 2023.
Ma per ora le banche centrali segnalano gli effetti secondari. Anche l'approccio basato sul "wishful-thinking", con previsioni incoerenti della BCE e della Fed, ha ritardato la resa dei conti del mercato sul doloroso contesto economico. Generali Investments solleva anche la questione della capacità politica e giuridica della BCE di riallocare il suo enorme bilancio, per contrastare la frammentazione nell’area euro. Per questo mantiene salde le posizioni, con un sottopeso dell’azionario e un soprappeso del credito di alta qualità. Inoltre rafforzerà la liquidità durante l'estate, riducendo al contempo gli short sia nei principali titoli di Stato che nella duration.
Vincent Chaigneau, Head of Research di Generali Investments, spiega che i rendimenti a lungo termine hanno fatto molta strada, molto più velocemente di quanto si aspettasse, ma ritiene che il potenziale di rialzo sia ora più limitato. In particolare per i Treasury USA, che Generali Investments considera un valido asset a copertura contro il rischio di una recessione o di una crisi finanziaria. I rendimenti dei Treasury a 10 anni sono aumentati più rapidamente delle aspettative sulla Fed a medio termine, il che offre un certo margine: qualsiasi inasprimento della Fed più veloce del previsto vedrebbe probabilmente un maggiore appiattimento della curva.
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Al contrario, prosegue Chaigneau, i rendimenti dei Bund a 10 anni appaiono ancora bassi rispetto alle aspettative sulla BCE a medio termine, per cui vede spazio per un aumento del term premium, dato che il bilancio della BCE non tenderà a espandersi oltre. La posizione short di Generali Investiments nei titoli di Stato non core è aumentata rispetto a quello dei titoli core, visti i dubbi sulla capacità della BCE di impedire la frammentazione.
Mantenuto anche un sovrappeso nel credito Investment Grade, se difensivo. Gli spread degli swap sono ampi rispetto ad altre misure di rischio e questo rende relativamente interessante il credito di alta qualità come i covered bond e le obbligazioni societarie Investment Grade. Gli spread di questi ultimi possono ancora ampliarsi mentre l'economia continua a rallentare, ma sono già superiori rispetto al 2016 e al 2018 e scontano il rischio di una lieve recessione.
Gli spread non finanziari Investment Grade in euro sono i più economici, in termini di posizionamento rispetto alla storia, tra le varie sub-asset class creditizie. All'altra estremità dello spettro, il credito Investment Grade statunitense appare molto più elevato nelle valutazioni, così come il credito High Yield. Su base beta-adjusted, gli spread Investment Grade in euro si sono ampliati molto di più degli High Yield, il che probabilmente riflette il prezzo degli acquisti della BCE.
Questo rende Generali Investments molto più interessata al credito Investment Grade in euro rispetto al segmento High Yield, molto sensibile alle condizioni cicliche e con lo spread destinato ad ampliarsi ulteriormente. Secondo Chaigneau probabilmente molte cattive notizie sono già state incorporate nelle valutazioni e la propensione al rischio si è deteriorata molto più velocemente della crescita USA. Ma le valutazioni non sono estreme, ad esempio i multipli azionari in Europa non sono scesi così velocemente come il sentiment. Inoltre, ritiene che le aspettative sugli utili siano troppo generose e non rispecchino il deterioramento del contesto economico.
Ciò si riflette anche nel residuo ribasso dei titoli ciclici rispetto a quelli difensivi. Generali Investments potrebbe diventare più positiva se si verificassero tre condizioni: una riduzione dell'escalation in Ucraina, ma il presidente Biden sembra essere concentrato su questioni strategiche a lungo termine più che sui costi elettorali a breve, una posizione più morbida della Fed, che vede arrivare ma solo dopo l'estate, e infine i principali indici economici che arrivano a toccare il fondo, ma ancora c’è molta strada da fare.
LIQUIDITÀ RAFFORZATA IN ESTATE
Ma per ora le banche centrali segnalano gli effetti secondari. Anche l'approccio basato sul "wishful-thinking", con previsioni incoerenti della BCE e della Fed, ha ritardato la resa dei conti del mercato sul doloroso contesto economico. Generali Investments solleva anche la questione della capacità politica e giuridica della BCE di riallocare il suo enorme bilancio, per contrastare la frammentazione nell’area euro. Per questo mantiene salde le posizioni, con un sottopeso dell’azionario e un soprappeso del credito di alta qualità. Inoltre rafforzerà la liquidità durante l'estate, riducendo al contempo gli short sia nei principali titoli di Stato che nella duration.
DAI TRASURY VALIDA COPERTURA
Vincent Chaigneau, Head of Research di Generali Investments, spiega che i rendimenti a lungo termine hanno fatto molta strada, molto più velocemente di quanto si aspettasse, ma ritiene che il potenziale di rialzo sia ora più limitato. In particolare per i Treasury USA, che Generali Investments considera un valido asset a copertura contro il rischio di una recessione o di una crisi finanziaria. I rendimenti dei Treasury a 10 anni sono aumentati più rapidamente delle aspettative sulla Fed a medio termine, il che offre un certo margine: qualsiasi inasprimento della Fed più veloce del previsto vedrebbe probabilmente un maggiore appiattimento della curva.
RICEVI GRATIS LE NOTIZIE IN ANTEPRIMADUBBI SUL DEBITO EURO NON CORE
Al contrario, prosegue Chaigneau, i rendimenti dei Bund a 10 anni appaiono ancora bassi rispetto alle aspettative sulla BCE a medio termine, per cui vede spazio per un aumento del term premium, dato che il bilancio della BCE non tenderà a espandersi oltre. La posizione short di Generali Investiments nei titoli di Stato non core è aumentata rispetto a quello dei titoli core, visti i dubbi sulla capacità della BCE di impedire la frammentazione.
DIFESA NELL’INVESTMENT GRADE
Mantenuto anche un sovrappeso nel credito Investment Grade, se difensivo. Gli spread degli swap sono ampi rispetto ad altre misure di rischio e questo rende relativamente interessante il credito di alta qualità come i covered bond e le obbligazioni societarie Investment Grade. Gli spread di questi ultimi possono ancora ampliarsi mentre l'economia continua a rallentare, ma sono già superiori rispetto al 2016 e al 2018 e scontano il rischio di una lieve recessione.
CREDITO USA PIÙ CARO
Gli spread non finanziari Investment Grade in euro sono i più economici, in termini di posizionamento rispetto alla storia, tra le varie sub-asset class creditizie. All'altra estremità dello spettro, il credito Investment Grade statunitense appare molto più elevato nelle valutazioni, così come il credito High Yield. Su base beta-adjusted, gli spread Investment Grade in euro si sono ampliati molto di più degli High Yield, il che probabilmente riflette il prezzo degli acquisti della BCE.
MOLTE CATTIVE NOTIZIE PREZZATE
Questo rende Generali Investments molto più interessata al credito Investment Grade in euro rispetto al segmento High Yield, molto sensibile alle condizioni cicliche e con lo spread destinato ad ampliarsi ulteriormente. Secondo Chaigneau probabilmente molte cattive notizie sono già state incorporate nelle valutazioni e la propensione al rischio si è deteriorata molto più velocemente della crescita USA. Ma le valutazioni non sono estreme, ad esempio i multipli azionari in Europa non sono scesi così velocemente come il sentiment. Inoltre, ritiene che le aspettative sugli utili siano troppo generose e non rispecchino il deterioramento del contesto economico.
TRE CONDIZIONI PER DIVENTARE POSITIVI
Ciò si riflette anche nel residuo ribasso dei titoli ciclici rispetto a quelli difensivi. Generali Investments potrebbe diventare più positiva se si verificassero tre condizioni: una riduzione dell'escalation in Ucraina, ma il presidente Biden sembra essere concentrato su questioni strategiche a lungo termine più che sui costi elettorali a breve, una posizione più morbida della Fed, che vede arrivare ma solo dopo l'estate, e infine i principali indici economici che arrivano a toccare il fondo, ma ancora c’è molta strada da fare.
