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Il mercato obbligazionario lotta per ripristinare una nuova normalità
Neuberger Berman, nelle Prospettive settimanali del CIO firmate da Joseph V. Amato, analizza le implicazioni anche per l’azionario dalla lunga fase di eccesso di liquidità e tolleranza monetaria e fiscale
di Stefano Caratelli 5 Ottobre 2022 20:00
I mercati obbligazionari stanno conducendo una battaglia solitaria contro i policymaker, una dinamica che può tormentare gli investitori azionari, e il cui risultato finale potrebbe essere un mercato più sostenibile e basato sui fondamentali. Lo sostiene Joseph V. Amato, President and Chief Investment Officer—Equities di Neuberger Berman nelle Prospettive settimanali del CIO, ricordando che nel 1998, mentre i mercati obbligazionari reagivano davanti alla mole crescente del deficit USA, il consulente dell’era Clinton James Carville affermò spiritosamente che se esistesse la reincarnazione, avrebbe voluto reincarnarsi nel mercato obbligazionario.
“In questo modo”, secondo Carville, “puoi intimidire chiunque, anche il governo più potente del mondo”. Dieci anni dopo, secondo Amato, la Grande crisi finanziaria ci ha reso partecipi della straordinaria capacità delle banche centrali e delle autorità di bilancio nell’assorbire gli shock finanziari e mitigare gli effetti di una massiccia riduzione della leva finanziaria. “Non combattere la Fed”, recita un vecchio motto di Wall Street, e per oltre un decennio gli investitori obbligazionari hanno tollerato il calo dei tassi e l’aumento del debito, credendo che l’inflazione fosse un fenomeno del passato.
I mercati hanno accettato la “nuova normalità” del denaro a basso costo anche dopo la pandemia, quando i già abnormi bilanci delle banche centrali dei Paesi del G10 sono più che raddoppiati, arrivando a circa 30.000 miliardi di dollari, mentre lo stock globale di titoli di Stato con rendimento negativo ha toccato i 17.000 miliardi. Gli investitori hanno continuato a cavalcare l’onda, anche mentre iniziava a risvegliare l’inflazione. Quindi c’è stato il ritorno della “vecchia normalità”, secondo Amato.
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Ma questa si è infine rivelata “anormale”, ed ora è arrivato il momento di pagare il conto. Un mix pericoloso di rottura delle catene di approvvigionamento e gravi tensioni geopolitiche, sommato a politiche fiscali e monetarie decisamente eccessive, ha trasformato un aumento “transitorio” in un’inflazione dirompente e fuori controllo. E i mercati chiedono di nuovo che il capitale sia adeguatamente remunerato.
La Fed è diventata estremamente restrittiva, trascinando altre economie, facendo crollare euro, sterlina e lo yen e aggravando l’inflazione globale. La BCE invece spera di poter continuare a contrastare il mercato col suo nuovo “strumento di protezione del meccanismo di trasmissione della politica monetaria”, e Bank of Japan puntellalo yen, continuando a lottare contro il mercato. Bank of England ha dovuto minacciare un “significativo” rialzo dei tassi e ha annunciato un intervento di emergenza sostenere i gilt.
Ad avviso di Amato, il ritorno alla normalità richiederà una “dose di cure” più consistente. Nella lotta tra disciplina di mercato e generosità dei policymaker, gli investitori azionari si trovino in mezzo. Gli investitori obbligazionari lottano per ottenere un premio al rischio, e le azioni globali hanno perso all’incirca il 35% rispetto all’ultimo picco, mentre molti tra titoli growth del settore tecnologico più esposti all’aumento dei tassi hanno ceduto il 70% o anche di più.
Per gli investitori azionari le sofferenze non sono finite, secondo Amato, mentre i mercati obbligazionari possiedono lo slancio necessario per imporre la disciplina e sono pronti a farlo. Questo provocherebbe un incremento della volatilità dei tassi che impatterebbe l’azionario, e aumenterebbe anche l’incertezza ed il costo del capitale per le imprese. Inoltre Amato ritiene che serva una più realistica ricalibrazione delle previsioni sugli utili, uno dei principali motivi per cui Neuberger Berman mantiene un atteggiamento cauto sull’azionario fin dall’inizio del 2022, malgrado il crollo delle valutazioni.
Queste dinamiche comunque stanno riportando a un contesto in cui il capitale è valutato in modo appropriato, dove le azioni hanno un premio adeguato e le obbligazioni offrono rendimenti che ricompensano gli investitori per i rischi. Prevedere quando verrà raggiunto realisticamente un equilibrio è difficile, ma a differenza dei rimbalzi del 2009 e del 2020, l’attuale repricing strutturale e generalizzato dei rischi tende a richiedere tempo, con pause e ripartenze, consentendo agli investitori un’esposizione al rischio graduale e a valutazioni interessanti. Con il ritorno di una maggior disciplina i mercati saranno più sostenibili degli ultimi dieci anni, conclude Amato, più ancorati ai fondamentali che non agli eccessi monetari e fiscali.
TOLLERANZA A TASSI BASSI E DEBITO ALTO
“In questo modo”, secondo Carville, “puoi intimidire chiunque, anche il governo più potente del mondo”. Dieci anni dopo, secondo Amato, la Grande crisi finanziaria ci ha reso partecipi della straordinaria capacità delle banche centrali e delle autorità di bilancio nell’assorbire gli shock finanziari e mitigare gli effetti di una massiccia riduzione della leva finanziaria. “Non combattere la Fed”, recita un vecchio motto di Wall Street, e per oltre un decennio gli investitori obbligazionari hanno tollerato il calo dei tassi e l’aumento del debito, credendo che l’inflazione fosse un fenomeno del passato.
GLI INVESTITORI HANNO CAVALCATO L’ONDA
I mercati hanno accettato la “nuova normalità” del denaro a basso costo anche dopo la pandemia, quando i già abnormi bilanci delle banche centrali dei Paesi del G10 sono più che raddoppiati, arrivando a circa 30.000 miliardi di dollari, mentre lo stock globale di titoli di Stato con rendimento negativo ha toccato i 17.000 miliardi. Gli investitori hanno continuato a cavalcare l’onda, anche mentre iniziava a risvegliare l’inflazione. Quindi c’è stato il ritorno della “vecchia normalità”, secondo Amato.
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IL MOMENTO DI PAGARE IL CONTO
Ma questa si è infine rivelata “anormale”, ed ora è arrivato il momento di pagare il conto. Un mix pericoloso di rottura delle catene di approvvigionamento e gravi tensioni geopolitiche, sommato a politiche fiscali e monetarie decisamente eccessive, ha trasformato un aumento “transitorio” in un’inflazione dirompente e fuori controllo. E i mercati chiedono di nuovo che il capitale sia adeguatamente remunerato.
LA FED RESTRITTIVA HA TRASCINATO GLI ALTRI
La Fed è diventata estremamente restrittiva, trascinando altre economie, facendo crollare euro, sterlina e lo yen e aggravando l’inflazione globale. La BCE invece spera di poter continuare a contrastare il mercato col suo nuovo “strumento di protezione del meccanismo di trasmissione della politica monetaria”, e Bank of Japan puntellalo yen, continuando a lottare contro il mercato. Bank of England ha dovuto minacciare un “significativo” rialzo dei tassi e ha annunciato un intervento di emergenza sostenere i gilt.
SERVIRANNO CURE PIU’ CONSISTENTI
Ad avviso di Amato, il ritorno alla normalità richiederà una “dose di cure” più consistente. Nella lotta tra disciplina di mercato e generosità dei policymaker, gli investitori azionari si trovino in mezzo. Gli investitori obbligazionari lottano per ottenere un premio al rischio, e le azioni globali hanno perso all’incirca il 35% rispetto all’ultimo picco, mentre molti tra titoli growth del settore tecnologico più esposti all’aumento dei tassi hanno ceduto il 70% o anche di più.
SOFFERENZE NON FINITE PER L’AZIONARIO
Per gli investitori azionari le sofferenze non sono finite, secondo Amato, mentre i mercati obbligazionari possiedono lo slancio necessario per imporre la disciplina e sono pronti a farlo. Questo provocherebbe un incremento della volatilità dei tassi che impatterebbe l’azionario, e aumenterebbe anche l’incertezza ed il costo del capitale per le imprese. Inoltre Amato ritiene che serva una più realistica ricalibrazione delle previsioni sugli utili, uno dei principali motivi per cui Neuberger Berman mantiene un atteggiamento cauto sull’azionario fin dall’inizio del 2022, malgrado il crollo delle valutazioni.
CAPITALE VALUTATO IN MODO PIU’ APPROPRIATO
Queste dinamiche comunque stanno riportando a un contesto in cui il capitale è valutato in modo appropriato, dove le azioni hanno un premio adeguato e le obbligazioni offrono rendimenti che ricompensano gli investitori per i rischi. Prevedere quando verrà raggiunto realisticamente un equilibrio è difficile, ma a differenza dei rimbalzi del 2009 e del 2020, l’attuale repricing strutturale e generalizzato dei rischi tende a richiedere tempo, con pause e ripartenze, consentendo agli investitori un’esposizione al rischio graduale e a valutazioni interessanti. Con il ritorno di una maggior disciplina i mercati saranno più sostenibili degli ultimi dieci anni, conclude Amato, più ancorati ai fondamentali che non agli eccessi monetari e fiscali.
