Le analisi
Effetto Silicon Valley Bank, le opinioni delle grandi case d’investimento
Borse e mercati sotto pressione, ecco i pareri di Goldman Sachs, Barclays, Gam Investments, Federated Hermes, Intermonte, Quaestio Sgr, Translink Italy, Algebris
di Antonio Cardarelli 13 Marzo 2023 15:08
Il fallimento di Silicon Valley Bank e Signature Bank sta scuotendo i mercati globali. Le Borse europee hanno vissuto un lunedì nero, con gli indici in pesante calo sui timori che il crollo delle due banche possa intaccare la sostenibilità del settore. Premesso che ci troviamo di fronte a una crisi molto diversa da quella del 2008 (lo spieghiamo in questo articolo), la situazione è molto seria. La Federal Reserve è già intervenuta con misure di sostegno e il presidente americano Joe Biden ha parlato per rassicurare gli investitori. Ecco i commenti arrivati dalle case di investimento sulla vicenda.
Secondo gli analisti di Goldman Sachs il fallimento di SVB avrà ripercussioni sulle decisioni della Federal Reserve in vista della riunione di marzo. La Fed, sostengono da Goldman Sachs, non aumenterà i tassi di interesse il 22 marzo di 25 punti, come atteso prima della crisi SVB. Goldman ha lasciato invariate le sue aspettative per aumenti di 25 punti base a maggio, giugno e luglio, ma ha affermato di vedere una notevole incertezza sul percorso di rialzo dei tassi oltre marzo. La banca si attende ora un tasso terminale del 5,25%-5,5%.
"È ancora probabile che la Bce aumenti tutti i tassi ufficiali di 50 punti base il 16 marzo, ma gli sviluppi negli Stati Uniti probabilmente rafforzeranno il suo approccio riunione per riunione". È quanto scrivono gli esperti di Barclays in un a nota alla luce delle tensioni in atto sul mercato bancario americano dopo il crollo di Svb. "Ora non ci aspettiamo alcun segnale sul ritmo degli aumenti oltre marzo" aggiungono gli esperti nella nota.
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“La facility che consentirà a banche in difficoltà di finanziarsi fino ad un anno al relativo tasso a breve più 10 punti base risolve i problemi immediati delle banche in difficoltà ma non cambia il problema economico di medio-lungo termine”, commenta Christian Prinoth, Chief Investment Officer, Quaestio SGR. Con un portafoglio titoli costruito prevalentemente prima degli aumenti, queste banche “dovranno pagare il livello corrente dei tassi, decisamente più elevato” dovendo operare in un “contesto di rinnovate pressioni sulla redditività degli stessi istituti”, prosegue l’esperto. Secondo Prinoth nell’immediato le banche europee sembrano non interessate dalla questione ma “è evidente che prima o poi questo nodo verrà al pettine, da un lato perché incrementerà la pressione competitiva su istituti bancari che vorranno dimostrare che la propria base di depositi è solida, dall'altro perché il "free lunch" di cui stanno attualmente godendo le banche finirà inevitabilmente nel mirino della politica, dopo che le "windfall taxes" su altri settori (energia, utilities) sono state sdoganate da tempo”.
“La Silicon Valley Bank si è trovata al crocevia di tre diverse alterazioni di stato: le svalutazioni del portafoglio obbligazionario che ha innestato la corsa agli sportelli, le difficoltà delle aziende tecnologiche, le criptovalute; torneremo a parlarne”, commenta Carlo Benetti, Market Specialist di GAM (Italia) SGR. Secondo Benetti i mercati hanno rivalutato l’intensità della stretta monetaria perché “le difficoltà del sistema bancario potrebbero incrinare la determinazione della Fed”, intrappolata tra due obiettivi divergenti, la tutela della stabilità finanziaria e la lotta all’inflazione. “Il fulcro di questa opposta tensione è nei tassi di interesse, sarà cruciale la lettura dell’inflazione da parte dei banchieri centrali nelle prossime settimane – prosegue Benetti - Per gli investitori le dinamiche dei tassi costituiscono la bussola delle scelte allocative, se non scenderanno l’attrazione relativa delle attività rischiose resterà indietro rispetto alle obbligazioni”.
“La Silicon Valley Bank (SVB) ha avuto problemi che si sono concentrari sul fronte SV (Silicon Valley) piuttosto che su quello B (della banca). I problemi affrontati da SVB erano più legati ai suoi clienti e ai settori con cui si interfacciava (della tecnologia e del venture capital all’interno della Silicon Valley) che non alle sue operazioni bancarie di base”, commenta Filippo Alloatti, Head of Financials (Credit) di Federated Hermes. Entrato nei dettagli tecnici, Alloatti sottolinea come, essendo una piccola banca, SVB è stata esentata dagli stringenti coefficienti di liquidità di Basilea 3 e ha invece solo un report trimestrale di liquidità. “Le piccole banche come SVB possono evitare di incorporare il mark-to-market negativo sulle obbligazioni in portafoglio al loro CET1 (Common Equity Tier 1), rafforzando artificialmente il proprio capitale di solvibilità. Tuttavia, quando gli asset devono essere venduti per motivi di liquidità, la perdita va direttamente al CET1, determinando una significativa perdita di capitale di solvibilità”, commenta l’esperto, che sottolinea come in Europa non ci siano banche quotate in Borsa con modelli di business di questo tipo.
Matteo Paggi, CEO di Translink Italy, sottolinea la differenza tra la crisi Lehman e quella di SVB: “Siamo convinti di essere di fronte a una situazione profondamente diversa e non vediamo, almeno sulla base delle informazioni note al momento, rischi di contagio simili a quelli del 2008”. Per quanto riguarda il settore dell’M&A mid-cap, più legato all’operatività delle aziende che agli eventi di natura macro-economica, Paggi non prevede ripercussioni nel medio periodo. “Tuttavia, eventi come il crack di SVB, che rappresenta certamente uno shock per il mondo finanziario, devono fungere da monito, una volta di più, per le aziende italiane, con l’obiettivo di perseguire un equilibrio finanziario tra capitali propri e capitali a debito”, commenta Paggi. “Il contesto competitivo internazionale richiede investimenti sempre più elevati, che non devono arrivare solo dal debito bancario, ma possono passare anche attraverso altre forme; su tutte l’apertura del capitale ad altri player del settore o ad investitori finanziari, con lo scopo di rafforzarsi e accrescere la propria competitività sui mercati”, conclude l’esperto.
Nelle conclusioni di una lunga analisi sul caso SVB Antonio Cesarano, Chief Global Strategist, Intermonte, sottolinea come le decisioni della Fed/Treasury/FDIC abbiano arrestato il potenziale rischio di fuga dei depositi da banche non sistemiche a sistemiche “il che avrebbe posto il rischio di grosse difficoltà per l'intero mondo delle banche non sistemiche, ossia quelle con attivo totale sotto i 250Mld$”. Secondo Cesarano, dopo lo scampato pericolo è verosimile ipotizzare che le banche regionali e non solo restringeranno ancora di più l'ammontare di credito ed i criteri con cui lo concedono in chiave difensiva. “In questo contesto i mercati probabilmente tenderanno a forzare la mano alle banche centrali, Fed in testa, affinché fermino le manovre restrittive e le invertano presto, generando un marcato steepening in contesto di calo dei tassi più pronunciato sul segmento a breve termine. La Fed, pertanto, in prospettiva potrebbe essere la prima banca centrale a fermare la sua politica restrittiva, prendendo atto che andare oltre comporta eccessivi rischi di stabilità finanziaria come dimostrato dal caso SVB”, afferma l’esperto di Intermonte. La BCE, secondo l’esperto, potrebbe seguire in ritardo le decisioni Fed (anche perché è partita in ritardo con le manovre restrittive) alle prese con l'inflazione core che potrebbe necessitare ancora di qualche mese prima di dare segnali di calo.
“I mercati hanno considerato l’evento SVB come potenzialmente sistemico per il settore bancario statunitense e globale. Non condividiamo tale interpretazione degli eventi. Il susseguirsi di avvenimenti per la SVB è stato determinato dalla composizione dei depositi e da una cattiva gestione della liquidità, resa possibile dal trattamento contabile favorevole dei titoli di cui godono le banche più piccole negli Stati Uniti”, spiegano gli esperti di Albegris. “Le grandi banche statunitensi non presentano nessuna di queste caratteristiche. Dispongono infatti di una base di depositi più diversificata e stabile, di bilanci di liquidità di qualità superiore e di un portafoglio di titoli valutati al valore equo su base continuativa. Di conseguenza, il read-across è sbagliato e qualsiasi debolezza generale è un’opportunità per acquistare i nomi di alta qualità del settore”, si legge nella nota.
“SVB e Signature Bank hanno subito una combinazione tossica di perdite in conto titoli: con il rialzo dei tassi nel 2022 avevano sofferto un’importante conseguenza negativa nel portafoglio. A ciò si è probabilmente aggiunto, soprattutto per SVB, un calo rilevante dei depositi”, commenta Andrea Delitala, Head of Euro Multi Asset di Pictet Asset Management.
“Rimane il timore, seppur residuale, di un contagio al sistema bancario, che è effettivamente soggetto a perdite in conto capitale – prosegue Delitala - Riteniamo che le facility messe a disposizione dalla Fed siano adeguate dal punto di vista sistemico. Vi è invece un tema più locale e circoscritto per le banche più piccole. Fino a poco tempo fa, avevamo rivisto il terminal rate in rialzo a seguito di dati di inflazione piuttosto elevati, attorno al 5,5%. Ora è ragionevole pensare che si attesterà intorno al 5%. Le obbligazioni tornano a essere un porto sicuro. La parte lunga sembra più sostenibile. L'azionario viene invece penalizzato: i premi di rischio si aprono e pensiamo sia normale che subisca delle correzioni. Stiamo prendendo profitto sulla buona parte di duration che avevamo acquisito nel portafoglio MAGO: ciò dimostra che il ritorno a correlazioni normali consente di costruire un portafoglio robusto. Sul lato azionario, avevamo già preso protezione, in particolare sul VIX e anche sull'Europa”.
IL PARERE DI GOLDMAN SACHS
Secondo gli analisti di Goldman Sachs il fallimento di SVB avrà ripercussioni sulle decisioni della Federal Reserve in vista della riunione di marzo. La Fed, sostengono da Goldman Sachs, non aumenterà i tassi di interesse il 22 marzo di 25 punti, come atteso prima della crisi SVB. Goldman ha lasciato invariate le sue aspettative per aumenti di 25 punti base a maggio, giugno e luglio, ma ha affermato di vedere una notevole incertezza sul percorso di rialzo dei tassi oltre marzo. La banca si attende ora un tasso terminale del 5,25%-5,5%.
IL PARERE DI BARCLAYS
"È ancora probabile che la Bce aumenti tutti i tassi ufficiali di 50 punti base il 16 marzo, ma gli sviluppi negli Stati Uniti probabilmente rafforzeranno il suo approccio riunione per riunione". È quanto scrivono gli esperti di Barclays in un a nota alla luce delle tensioni in atto sul mercato bancario americano dopo il crollo di Svb. "Ora non ci aspettiamo alcun segnale sul ritmo degli aumenti oltre marzo" aggiungono gli esperti nella nota.
RICEVI GRATIS LE NOTIZIE IN ANTEPRIMAIL PARERE DI QUAESTIO SGR
“La facility che consentirà a banche in difficoltà di finanziarsi fino ad un anno al relativo tasso a breve più 10 punti base risolve i problemi immediati delle banche in difficoltà ma non cambia il problema economico di medio-lungo termine”, commenta Christian Prinoth, Chief Investment Officer, Quaestio SGR. Con un portafoglio titoli costruito prevalentemente prima degli aumenti, queste banche “dovranno pagare il livello corrente dei tassi, decisamente più elevato” dovendo operare in un “contesto di rinnovate pressioni sulla redditività degli stessi istituti”, prosegue l’esperto. Secondo Prinoth nell’immediato le banche europee sembrano non interessate dalla questione ma “è evidente che prima o poi questo nodo verrà al pettine, da un lato perché incrementerà la pressione competitiva su istituti bancari che vorranno dimostrare che la propria base di depositi è solida, dall'altro perché il "free lunch" di cui stanno attualmente godendo le banche finirà inevitabilmente nel mirino della politica, dopo che le "windfall taxes" su altri settori (energia, utilities) sono state sdoganate da tempo”.
L’OPINIONE DI GAM INVESTMENTS
“La Silicon Valley Bank si è trovata al crocevia di tre diverse alterazioni di stato: le svalutazioni del portafoglio obbligazionario che ha innestato la corsa agli sportelli, le difficoltà delle aziende tecnologiche, le criptovalute; torneremo a parlarne”, commenta Carlo Benetti, Market Specialist di GAM (Italia) SGR. Secondo Benetti i mercati hanno rivalutato l’intensità della stretta monetaria perché “le difficoltà del sistema bancario potrebbero incrinare la determinazione della Fed”, intrappolata tra due obiettivi divergenti, la tutela della stabilità finanziaria e la lotta all’inflazione. “Il fulcro di questa opposta tensione è nei tassi di interesse, sarà cruciale la lettura dell’inflazione da parte dei banchieri centrali nelle prossime settimane – prosegue Benetti - Per gli investitori le dinamiche dei tassi costituiscono la bussola delle scelte allocative, se non scenderanno l’attrazione relativa delle attività rischiose resterà indietro rispetto alle obbligazioni”.
L’OPINIONE DI FEDERATED HERMES
“La Silicon Valley Bank (SVB) ha avuto problemi che si sono concentrari sul fronte SV (Silicon Valley) piuttosto che su quello B (della banca). I problemi affrontati da SVB erano più legati ai suoi clienti e ai settori con cui si interfacciava (della tecnologia e del venture capital all’interno della Silicon Valley) che non alle sue operazioni bancarie di base”, commenta Filippo Alloatti, Head of Financials (Credit) di Federated Hermes. Entrato nei dettagli tecnici, Alloatti sottolinea come, essendo una piccola banca, SVB è stata esentata dagli stringenti coefficienti di liquidità di Basilea 3 e ha invece solo un report trimestrale di liquidità. “Le piccole banche come SVB possono evitare di incorporare il mark-to-market negativo sulle obbligazioni in portafoglio al loro CET1 (Common Equity Tier 1), rafforzando artificialmente il proprio capitale di solvibilità. Tuttavia, quando gli asset devono essere venduti per motivi di liquidità, la perdita va direttamente al CET1, determinando una significativa perdita di capitale di solvibilità”, commenta l’esperto, che sottolinea come in Europa non ci siano banche quotate in Borsa con modelli di business di questo tipo.
L’OPINIONE DI TRANSLINK ITALY
Matteo Paggi, CEO di Translink Italy, sottolinea la differenza tra la crisi Lehman e quella di SVB: “Siamo convinti di essere di fronte a una situazione profondamente diversa e non vediamo, almeno sulla base delle informazioni note al momento, rischi di contagio simili a quelli del 2008”. Per quanto riguarda il settore dell’M&A mid-cap, più legato all’operatività delle aziende che agli eventi di natura macro-economica, Paggi non prevede ripercussioni nel medio periodo. “Tuttavia, eventi come il crack di SVB, che rappresenta certamente uno shock per il mondo finanziario, devono fungere da monito, una volta di più, per le aziende italiane, con l’obiettivo di perseguire un equilibrio finanziario tra capitali propri e capitali a debito”, commenta Paggi. “Il contesto competitivo internazionale richiede investimenti sempre più elevati, che non devono arrivare solo dal debito bancario, ma possono passare anche attraverso altre forme; su tutte l’apertura del capitale ad altri player del settore o ad investitori finanziari, con lo scopo di rafforzarsi e accrescere la propria competitività sui mercati”, conclude l’esperto.
L’OPINIONE DI INTERMONTE
Nelle conclusioni di una lunga analisi sul caso SVB Antonio Cesarano, Chief Global Strategist, Intermonte, sottolinea come le decisioni della Fed/Treasury/FDIC abbiano arrestato il potenziale rischio di fuga dei depositi da banche non sistemiche a sistemiche “il che avrebbe posto il rischio di grosse difficoltà per l'intero mondo delle banche non sistemiche, ossia quelle con attivo totale sotto i 250Mld$”. Secondo Cesarano, dopo lo scampato pericolo è verosimile ipotizzare che le banche regionali e non solo restringeranno ancora di più l'ammontare di credito ed i criteri con cui lo concedono in chiave difensiva. “In questo contesto i mercati probabilmente tenderanno a forzare la mano alle banche centrali, Fed in testa, affinché fermino le manovre restrittive e le invertano presto, generando un marcato steepening in contesto di calo dei tassi più pronunciato sul segmento a breve termine. La Fed, pertanto, in prospettiva potrebbe essere la prima banca centrale a fermare la sua politica restrittiva, prendendo atto che andare oltre comporta eccessivi rischi di stabilità finanziaria come dimostrato dal caso SVB”, afferma l’esperto di Intermonte. La BCE, secondo l’esperto, potrebbe seguire in ritardo le decisioni Fed (anche perché è partita in ritardo con le manovre restrittive) alle prese con l'inflazione core che potrebbe necessitare ancora di qualche mese prima di dare segnali di calo.
L’OPINIONE DI ALGEBRIS
“I mercati hanno considerato l’evento SVB come potenzialmente sistemico per il settore bancario statunitense e globale. Non condividiamo tale interpretazione degli eventi. Il susseguirsi di avvenimenti per la SVB è stato determinato dalla composizione dei depositi e da una cattiva gestione della liquidità, resa possibile dal trattamento contabile favorevole dei titoli di cui godono le banche più piccole negli Stati Uniti”, spiegano gli esperti di Albegris. “Le grandi banche statunitensi non presentano nessuna di queste caratteristiche. Dispongono infatti di una base di depositi più diversificata e stabile, di bilanci di liquidità di qualità superiore e di un portafoglio di titoli valutati al valore equo su base continuativa. Di conseguenza, il read-across è sbagliato e qualsiasi debolezza generale è un’opportunità per acquistare i nomi di alta qualità del settore”, si legge nella nota.
L'OPINIONE DI PICTET AM
“SVB e Signature Bank hanno subito una combinazione tossica di perdite in conto titoli: con il rialzo dei tassi nel 2022 avevano sofferto un’importante conseguenza negativa nel portafoglio. A ciò si è probabilmente aggiunto, soprattutto per SVB, un calo rilevante dei depositi”, commenta Andrea Delitala, Head of Euro Multi Asset di Pictet Asset Management.
“Rimane il timore, seppur residuale, di un contagio al sistema bancario, che è effettivamente soggetto a perdite in conto capitale – prosegue Delitala - Riteniamo che le facility messe a disposizione dalla Fed siano adeguate dal punto di vista sistemico. Vi è invece un tema più locale e circoscritto per le banche più piccole. Fino a poco tempo fa, avevamo rivisto il terminal rate in rialzo a seguito di dati di inflazione piuttosto elevati, attorno al 5,5%. Ora è ragionevole pensare che si attesterà intorno al 5%. Le obbligazioni tornano a essere un porto sicuro. La parte lunga sembra più sostenibile. L'azionario viene invece penalizzato: i premi di rischio si aprono e pensiamo sia normale che subisca delle correzioni. Stiamo prendendo profitto sulla buona parte di duration che avevamo acquisito nel portafoglio MAGO: ciò dimostra che il ritorno a correlazioni normali consente di costruire un portafoglio robusto. Sul lato azionario, avevamo già preso protezione, in particolare sul VIX e anche sull'Europa”.
