Obbligazioni
Reddito fisso globale: dati e fatti cambiano, il mercato si adegua
Morgan Stanley Investment Management fa il punto sulle diverse tipologie obbligazionarie dopo la buona partenza d’anno e il cambiamento di prospettiva su crescita e inflazione
di Stefano Caratelli 28 Marzo 2023 07:55
Dopo un gennaio nel segno dell’ottimismo, i mercati hanno cambiato prospettiva a febbraio e la narrativa dell’atterraggio morbido delle economie si è trasformata in quella del ‘nessun atterraggio’. L’inflazione si è mostrata più tenace e vischiosa di quanto sperato limitando le possibilità di allentamento monetario. Sembra sempre meno probabile un rapido rientro dell’inflazione che consenta di evitare una recessione, anche se i rischi di quest’evento si sono ridotti. I mercati stanno comunque prezzando tassi più elevate e più a lungo da parte delle banche centrali.
Nel suo Global Fixed Income Bulletin di marzo, Morgan Stanley Investment Management osserva che secondo alcune metriche i titoli di Stato sono particolarmente a buon mercato ma, con le curve dei tassi invertite, vale a dire con le scadenze brevi che rendono di più di quelle lunghe, c’è il rischio che gli investitori optino per un profilo di rischio basso e si posizionino sul cash piuttosto che sulle obbligazioni governative. Il cambiamento intervenuto sulla visione di mercato può ovviamente mutare ancora, a seconda dei dati, sia che questi indicano maggior resilienza del previsto delle economie, sia che la crescita freni più delle attese.
In ogni caso i rendimenti dei titoli di Stato nei paesi sviluppati si stanno avvicinando ai massimi degli ultimi anni, se non li hanno già raggiunti. Per gli investitori il problema è sempre e comunque l’inflazione, che finora ha quasi sempre sorpreso al rialzo soprattutto sul versante dei servizi e dei salari. I rendimenti reali ormai viaggiano ai massimi da diversi anni, il che dovrebbe rendere attraenti i titoli di Stato.
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Ma l’inversione delle curve dei tassi fornisce un’indicazione opposta, che induce gli investitori a posizionarsi sul cash o sulle scadenze molto brevi, lasciando così spazio per possibili ulteriori rialzi dei rendimenti sulle scadenze più lunghe. Un buon catalizzatore per una svolta positiva del mercato dei titoli di Stato, nota nel Bulletin Morgan Stanley IM, sarebbe rappresentato da segnali che i rialzi della Fed e delle altre banche centrali stanno causando una frenata dell’economia e quindi anche dell’inflazione.
Questo potrebbe far consolidare un ‘tetto’ al rendimento del Treasury USA a 10 anni intorno al 4% mettendo allo stesso tempo un freno ulteriore a possibili apprezzamenti del dollaro. Nei prossimi mesi saranno i dati a chiarire l’effettiva forza delle economie e delle pressioni inflazionistiche collegate. Se la percezione di recessione in arrivo è bassa, questo favorisce il credito di qualità inferiore, ma vale anche il contrario, visto che le recessioni sono sempre una cattiva notizia per gli asset a rischio.
In termini settoriali, Morgan Stanley Investment Management resta positive sul credito cartolarizzato, dati I buoni fondamentali corporate e la solidità dei bilanci delle famiglie, e nonostante le aspettative di caduta dei prezzi delle abitazioni in USA nel 2023. Le emissioni obbligazionarie rappresentative di mutui immobiliari garantiti da agenzie para-governative potrebbero performare meglio dei Treasury USA, ma possono essere penalizzate dal programma di riduzione degli acquisti che la Fed sta portando avanti e dalla domanda ridotta da parte delle banche.
Vista la forte performance di inizio anno, Morgan Stanley IM vede spazio limitato al rialzo per il credito USA di alta qualità, vale a dire Investment Grade, data l’incertezza che permane sulle prospettive di politica monetaria e dell’economia nel lungo termine. Non è il momento di essere troppo rialzisti, anche se in termini assoluti i rendimenti sono diventati attraenti. Più interessanti i bond Investment Grade in euro, che beneficiano della caduta dei prezzi energetici, della politica fiscale espansiva e della riapertura cinese, per cui Morgan Stanley IM tende a comprare sui ribassi.
Per il credito High Yield l’analisi è simile, gli spread ristretti riflettono il miglioramento di inizio anno. Non si vede una recessione imminente nei prossimi sei mesi e l’inflazione dovrebbe continuare a rientrare, supportando i bilanci delle famiglie e la domanda aggregata. I tassi di default probabilmente aumenteranno, ma non schizzeranno, per cui l’indicazione è un approccio idiosincratico e non sistemico. In termini di rating, la preferenza di Morgan Stanley IM va alle emissioni ‘B-‘ e selezionate emissioni CCC.
TITOLI DI STATO PARTICOLARMENTE A BUON MERCATO
Nel suo Global Fixed Income Bulletin di marzo, Morgan Stanley Investment Management osserva che secondo alcune metriche i titoli di Stato sono particolarmente a buon mercato ma, con le curve dei tassi invertite, vale a dire con le scadenze brevi che rendono di più di quelle lunghe, c’è il rischio che gli investitori optino per un profilo di rischio basso e si posizionino sul cash piuttosto che sulle obbligazioni governative. Il cambiamento intervenuto sulla visione di mercato può ovviamente mutare ancora, a seconda dei dati, sia che questi indicano maggior resilienza del previsto delle economie, sia che la crescita freni più delle attese.
MA RESTA IL PROBLEMA DELLA ‘LETTURA’ DELL’INFLAZIONE
In ogni caso i rendimenti dei titoli di Stato nei paesi sviluppati si stanno avvicinando ai massimi degli ultimi anni, se non li hanno già raggiunti. Per gli investitori il problema è sempre e comunque l’inflazione, che finora ha quasi sempre sorpreso al rialzo soprattutto sul versante dei servizi e dei salari. I rendimenti reali ormai viaggiano ai massimi da diversi anni, il che dovrebbe rendere attraenti i titoli di Stato.
RICEVI GRATIS LE NOTIZIE IN ANTEPRIMALE CURVE INVERTITE SPINGONO GLI INVESTITORI SUL CASH
Ma l’inversione delle curve dei tassi fornisce un’indicazione opposta, che induce gli investitori a posizionarsi sul cash o sulle scadenze molto brevi, lasciando così spazio per possibili ulteriori rialzi dei rendimenti sulle scadenze più lunghe. Un buon catalizzatore per una svolta positiva del mercato dei titoli di Stato, nota nel Bulletin Morgan Stanley IM, sarebbe rappresentato da segnali che i rialzi della Fed e delle altre banche centrali stanno causando una frenata dell’economia e quindi anche dell’inflazione.
RENDIMENTI DEI TREASURY VICINI AL ‘TETTO’
Questo potrebbe far consolidare un ‘tetto’ al rendimento del Treasury USA a 10 anni intorno al 4% mettendo allo stesso tempo un freno ulteriore a possibili apprezzamenti del dollaro. Nei prossimi mesi saranno i dati a chiarire l’effettiva forza delle economie e delle pressioni inflazionistiche collegate. Se la percezione di recessione in arrivo è bassa, questo favorisce il credito di qualità inferiore, ma vale anche il contrario, visto che le recessioni sono sempre una cattiva notizia per gli asset a rischio.
GIUDIZIO SEMPRE POSITIVO SUL CREDITO CARTOLARIZZATO
In termini settoriali, Morgan Stanley Investment Management resta positive sul credito cartolarizzato, dati I buoni fondamentali corporate e la solidità dei bilanci delle famiglie, e nonostante le aspettative di caduta dei prezzi delle abitazioni in USA nel 2023. Le emissioni obbligazionarie rappresentative di mutui immobiliari garantiti da agenzie para-governative potrebbero performare meglio dei Treasury USA, ma possono essere penalizzate dal programma di riduzione degli acquisti che la Fed sta portando avanti e dalla domanda ridotta da parte delle banche.
SPAZIO DI RIALZO LIMITATO PER L’INVESTMENT GRADE USA
Vista la forte performance di inizio anno, Morgan Stanley IM vede spazio limitato al rialzo per il credito USA di alta qualità, vale a dire Investment Grade, data l’incertezza che permane sulle prospettive di politica monetaria e dell’economia nel lungo termine. Non è il momento di essere troppo rialzisti, anche se in termini assoluti i rendimenti sono diventati attraenti. Più interessanti i bond Investment Grade in euro, che beneficiano della caduta dei prezzi energetici, della politica fiscale espansiva e della riapertura cinese, per cui Morgan Stanley IM tende a comprare sui ribassi.
GRANDE SELETTIVITÀ ANCHE SULL’HIGH YIELD
Per il credito High Yield l’analisi è simile, gli spread ristretti riflettono il miglioramento di inizio anno. Non si vede una recessione imminente nei prossimi sei mesi e l’inflazione dovrebbe continuare a rientrare, supportando i bilanci delle famiglie e la domanda aggregata. I tassi di default probabilmente aumenteranno, ma non schizzeranno, per cui l’indicazione è un approccio idiosincratico e non sistemico. In termini di rating, la preferenza di Morgan Stanley IM va alle emissioni ‘B-‘ e selezionate emissioni CCC.
