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Banche Centrali e utili aziendali alla ricerca del tasso naturale su cui attestarsi
Pictet AM, in un’analisi di Andrea Delitala e Marco Piersimoni, esamina le diverse variabili in gioco dal punto di vista macro e micro e dopo la risposta della Fed alla crisi bancaria accesa dalle banche minori americane
di Stefano Caratelli 2 Maggio 2023 17:25
La Fed deve scegliere se privilegiare la stabilità dei prezzi o quella finanziaria. Nonostante la crisi delle piccole banche americane e il caso Credit Suisse, il mercato si attende che la stretta monetaria prosegua portando i tassi in Europa al 3,75% e in America al 5%. Andrea Delitala, Head of Euro Multi Asset, e Marco Piersimoni, Senior Investment Manager di Pictet AM, credono che in caso di recessione vi sarebbe un'ulteriore discesa nel sentiero previsto dei tassi a due anni, mentre uno scampato pericolo vedrebbe tassi a breve più vicini a massimi di quest'anno. La domanda cruciale, secondo i due esperti, è se il tasso naturale delle principali economie sia destinato a lievitare, ad esempio per fattori strutturali quali la frammentazione.
La parte lunga delle curve sembra offrire valore, o almeno non essere cara, secondo l’analisi di Pictet AM. Una maggiore persistenza, transitoria o strutturale, dell'inflazione potrebbe indurre le Banche Centrali a una politica più da ‘falco’ e quindi a danneggiare la parte a breve e, di conseguenza, le valutazioni di altre classi di attivo, come credito e azioni. Dalle valutazioni USA, secondo Delitala e Piersimoni, pare evidente che gli scenari macro siano tanto rilevanti quando quelli micro. Per i destini del mercato azionario, è quindi cruciale analizzare l’operatività finanziaria delle società, soprattutto di quelle grandi, protagoniste dei buyback.
A fronte della crisi bancaria la Fed ha risposto con rimedi ad hoc per garantire la stabilità, con linee di credito dirette e moral suasion per coinvolgere le banche sistemiche nei salvataggi. Anche in Europa è stata scavalcata la legislazione sulla posizione dominante per favorire la fusione tra Credit Suisse e UBS, continuando a occuparsi in maniera prioritaria della stabilità dei prezzi con la politica monetaria. La strategia è stata correttamente recepita dal mercato, le previsioni sui tassi terminali non sono collassate e sono rimaste a un punto intermedio tra quelli prevedibili in caso di recessione e quelli attesi a fine febbraio.
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Oggi il mercato incorpora circa un 2% di tagli della Fed entro fine 2024 con mezzo punto già quest'anno, ma secondo gli esperti di Pictet AM in caso di recessione vi sarebbe un'ulteriore discesa dei tassi a due anni, mentre uno scampato pericolo vedrebbe tassi a breve più vicini ai massimi di quest'anno. La parte lunga della curva dei tassi sembra essersi stabilizzata negli ultimi mesi in termini reali su un livello che coincide con il punto centrale del range indicato dallo stesso Powell per il tasso naturale USA, mentre per l'Eurozona è sulla parte alta del range.
Il tasso naturale reale dei Mercati Sviluppati sembra condannato a rimanere basso e ad attrarre anche quello dei Mercati Emergenti nel medio termine. Per questo la parte lunga delle curve sembra offrire valore o almeno non essere cara. I rischi di una recessione indotta dalla restrizione monetaria accelerata sembrano ora essere recepiti dai mercati ripristinando le correlazioni negative fra attivi a azionario e obbligazioni governative, che tornano a beneficiare la diversificazione dei prodotti multi-asset.
Passando all’analisi dei multipli, secondo Delitala e Piersimoni quando le valutazioni sono poco sopra i livelli di medio/lungo termine come oggi diventa cruciale un quadro dei possibili scenari sulla crescita degli utili. Che, semplificando, dipendono essenzialmente da fatturati e margini. Un’ulteriore semplificazione permette di considerare la crescita reale come una stima della dinamica dei margini, l'inflazione come una stima di quella del fatturato. Per stimare il tasso di crescita “naturale” degli utili l’analisi di Pictet AM si concentra sulle stime di crescita ed inflazione di lungo termine della Fed comunicate a marzo: inflazione al 2% e crescita reale al 1,8%.
In questo scenario, secondo Delitala e Piersimoni, la velocità di crociera dei profitti è del 2%, e la stima per il 2023 non di discosta molto, mentre in caso di rallentamento che sfoci in una lieve recessione, la stima si porterebbe a -6%. Quando si passa allo S&P 500, eliminando le piccole capitalizzazioni e tutto il mondo delle società private, le cose potrebbero cambiare, ma negli ultimi 60 anni le dinamiche calcolate sui dati di contabilità nazionale e sull’indice S&P500 sono state abbastanza convergenti. Ma l’utile per azione dipende anche dalla variabile dei buyback. Il monte utili totale dello S&P500 è stimabile in 2.000 miliardi di dollari per il 2023, ma nel 2022 vennero spesi 1.000 miliardi per ricomprare azioni proprie, con un effetto potentemente inflattivo sull’utile per azione.
In conclusione, ai due esperti di Pictet AM pare evidente che gli scenari macro siano tanto rilevanti quando quelli micro. Per i destini del mercato, è quindi cruciale analizzare l’operatività finanziaria delle società, soprattutto di quelle grandi, le vere protagoniste dei buyback.
VALORE NELLA PARTE LUNGA DELLA CURVA DEI TASSI
La parte lunga delle curve sembra offrire valore, o almeno non essere cara, secondo l’analisi di Pictet AM. Una maggiore persistenza, transitoria o strutturale, dell'inflazione potrebbe indurre le Banche Centrali a una politica più da ‘falco’ e quindi a danneggiare la parte a breve e, di conseguenza, le valutazioni di altre classi di attivo, come credito e azioni. Dalle valutazioni USA, secondo Delitala e Piersimoni, pare evidente che gli scenari macro siano tanto rilevanti quando quelli micro. Per i destini del mercato azionario, è quindi cruciale analizzare l’operatività finanziaria delle società, soprattutto di quelle grandi, protagoniste dei buyback.
RISPOSTA CON RIMEDI ‘AD HOC’ ALLA CRISI DELLE BANCHE
A fronte della crisi bancaria la Fed ha risposto con rimedi ad hoc per garantire la stabilità, con linee di credito dirette e moral suasion per coinvolgere le banche sistemiche nei salvataggi. Anche in Europa è stata scavalcata la legislazione sulla posizione dominante per favorire la fusione tra Credit Suisse e UBS, continuando a occuparsi in maniera prioritaria della stabilità dei prezzi con la politica monetaria. La strategia è stata correttamente recepita dal mercato, le previsioni sui tassi terminali non sono collassate e sono rimaste a un punto intermedio tra quelli prevedibili in caso di recessione e quelli attesi a fine febbraio.
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Oggi il mercato incorpora circa un 2% di tagli della Fed entro fine 2024 con mezzo punto già quest'anno, ma secondo gli esperti di Pictet AM in caso di recessione vi sarebbe un'ulteriore discesa dei tassi a due anni, mentre uno scampato pericolo vedrebbe tassi a breve più vicini ai massimi di quest'anno. La parte lunga della curva dei tassi sembra essersi stabilizzata negli ultimi mesi in termini reali su un livello che coincide con il punto centrale del range indicato dallo stesso Powell per il tasso naturale USA, mentre per l'Eurozona è sulla parte alta del range.
RIPRISTINATA LA CORRELAZIONE NEGATIVA TRA AZIONI E BOND
Il tasso naturale reale dei Mercati Sviluppati sembra condannato a rimanere basso e ad attrarre anche quello dei Mercati Emergenti nel medio termine. Per questo la parte lunga delle curve sembra offrire valore o almeno non essere cara. I rischi di una recessione indotta dalla restrizione monetaria accelerata sembrano ora essere recepiti dai mercati ripristinando le correlazioni negative fra attivi a azionario e obbligazioni governative, che tornano a beneficiare la diversificazione dei prodotti multi-asset.
ANALISI DI MULTIPLI, FATTURATI E MARGINI AZIENDALI
Passando all’analisi dei multipli, secondo Delitala e Piersimoni quando le valutazioni sono poco sopra i livelli di medio/lungo termine come oggi diventa cruciale un quadro dei possibili scenari sulla crescita degli utili. Che, semplificando, dipendono essenzialmente da fatturati e margini. Un’ulteriore semplificazione permette di considerare la crescita reale come una stima della dinamica dei margini, l'inflazione come una stima di quella del fatturato. Per stimare il tasso di crescita “naturale” degli utili l’analisi di Pictet AM si concentra sulle stime di crescita ed inflazione di lungo termine della Fed comunicate a marzo: inflazione al 2% e crescita reale al 1,8%.
CONVERGENZA DI LUNGO TERMINE CON L’ANDAMENTO DELLO S&P 500
In questo scenario, secondo Delitala e Piersimoni, la velocità di crociera dei profitti è del 2%, e la stima per il 2023 non di discosta molto, mentre in caso di rallentamento che sfoci in una lieve recessione, la stima si porterebbe a -6%. Quando si passa allo S&P 500, eliminando le piccole capitalizzazioni e tutto il mondo delle società private, le cose potrebbero cambiare, ma negli ultimi 60 anni le dinamiche calcolate sui dati di contabilità nazionale e sull’indice S&P500 sono state abbastanza convergenti. Ma l’utile per azione dipende anche dalla variabile dei buyback. Il monte utili totale dello S&P500 è stimabile in 2.000 miliardi di dollari per il 2023, ma nel 2022 vennero spesi 1.000 miliardi per ricomprare azioni proprie, con un effetto potentemente inflattivo sull’utile per azione.
L’IMPORTANZA DELL’EFFETTO DEI BUYBACK
In conclusione, ai due esperti di Pictet AM pare evidente che gli scenari macro siano tanto rilevanti quando quelli micro. Per i destini del mercato, è quindi cruciale analizzare l’operatività finanziaria delle società, soprattutto di quelle grandi, le vere protagoniste dei buyback.
