Focus sull'obbligazionario
GAM vede prospettive positive per il debito subordinato dei titoli finanziari europei
Grégoire Mivelaz, gestore della strategia Credit Opportunities di GAM, segnala tre fattori di supporto dopo la crisi delle banche USA: la stagione positiva degli utili, il richiamo delle obbligazioni e il ritorno sul mercato
di Stefano Caratelli 19 Luglio 2023 17:30
Quest'anno è stato straordinario per il comparto bancario. Prima gli istituti regionali USA hanno colto di sorpresa il mercato, come ha fatto anche la velocità degli eventi di Credit Suisse. Gli investitori si chiedevano se il debito subordinato e le obbligazioni contingent convertible (CoCo) AT1 (Additional Tier 1) fossero lo strumento giusto. Due settimane fa, BBVA è tornata sul mercato di CoCo At1, con una domanda superiore all'offerta, mentre gli utili delle banche statunitensi, britanniche e svizzere si sono dimostrati in linea con le previsioni. Ma i titoli dei giornali negativi hanno avuto un impatto.
Le azioni delle banche europee sono comunque aumentate di oltre il 10% in quanto il mercato ritiene che l'aumento dei tassi sia positivo per la redditività e i margini di interesse. Ma ciò che sorprende, sottolinea in un commento Grégoire Mivelaz, gestore della strategia Credit Opportunities di GAM, è che il debito subordinato europeo è salito solo dell'1% da un anno all'altro. Quando i prezzi delle azioni sono forti di solito gli spread dovrebbero restringersi e i prezzi salire. L'High Yield europeo è salito del 4,8%, il che significa che il debito subordinato ha sottoperformato in modo massiccio da un anno all'altro.
Secondo Mivelaz questo è appunto sorprendente se si considera il rischio di recessione, e ad avviso di GAM la sottoperformance del debito subordinato rispetto all’High Yield europeo è dovuta ai titoli del primo trimestre, mentre il futuro risulta più roseo per il settore finanziario. Le banche regionali USA e europee sono due realtà diverse e il mercato le sta valutando come tali. Secondo GAM, un messaggio importante è che il settore bancario americano non è debole, ma una parte ha avuto dei problemi, mentre le banche più grandi rimangono forti.
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Il crollo della Silicon Valley Bank è stato causato da carenze normative e di gestione del rischio e di conseguenza si è assistito al fallimento di quelle banche considerate "piccole" proprio dal punto di vista normativo. Ma questo non è il caso dell'Europa, dove le banche con un bilancio superiore a 30 miliardi di euro sono soggette a requisiti normativi. Inoltre, rileva Mivelaz, se la liquidità è gestita correttamente, i deflussi di depositi hanno un impatto minore. Le banche europee hanno un indice di copertura della liquidità del 160%, di cui oltre il 100% depositato presso la Bce in forma liquida.
L’esperto di GAM si dice convinto che i fondamentali delle banche europee siano solidi, che le valutazioni siano interessanti e che i dati tecnici siano buoni. Con i tassi molto più alti, il mercato si aspettava una recessione negli USA quest'anno, ma i dati non l'hanno ancora dimostrata e l'inflazione di fondo è molto vischiosa. La situazione è difficile per le banche centrali, che hanno già effettuato rialzi consistenti ma che dovranno fare di più. Ma i titoli finanziari ne beneficiano, rileva l’esperto di GAM, citando i profitti di HSBC prima degli accantonamenti che stanno passando da 20 a 30 miliardi l'anno grazie all'aumento dei tassi.
Per quanto riguarda l'High Yield, Moody's prevede tassi di default del 3,9% nel migliore dei casi e del 15,1% nel peggiore. Il ciclo di default è già iniziato, con un aumento delle insolvenze di oltre l'1% su base annua. Il problema è il prezzo, con il crossover per l'High Yield europeo all'interno di 400 punti base, indicando che significa che il mercato sta valutando un default del 2,7%.
Ma sta invece valutando tutti gli esiti peggiori per il debito subordinato, che ad avviso di GAM non si concretizzeranno. I default potrebbero rivelarsi più impegnativi per l'High Yield che per gli emittenti Investment Grade con rating singola A, che beneficiano dell'aumento dei tassi. Tre mesi dopo l’importante crisi finanziaria, il ritorno delle banche con i CoCo AT1, con una domanda superiore all'offerta, evidenzia che il mercato ha assorbito gran parte di quei titoli.
L’esperto di GAM cita tre catalizzatori positivi: la stagione positiva degli utili, le banche che hanno richiamato le loro obbligazioni callable perpetue, e il ritorno delle banche sul mercato.
AUMENTO DEI TASSI POSITIVO PER I MARGINI
Le azioni delle banche europee sono comunque aumentate di oltre il 10% in quanto il mercato ritiene che l'aumento dei tassi sia positivo per la redditività e i margini di interesse. Ma ciò che sorprende, sottolinea in un commento Grégoire Mivelaz, gestore della strategia Credit Opportunities di GAM, è che il debito subordinato europeo è salito solo dell'1% da un anno all'altro. Quando i prezzi delle azioni sono forti di solito gli spread dovrebbero restringersi e i prezzi salire. L'High Yield europeo è salito del 4,8%, il che significa che il debito subordinato ha sottoperformato in modo massiccio da un anno all'altro.
FUTURO PIÙ ROSEO PER IL SETTORE FINANZIARIO
Secondo Mivelaz questo è appunto sorprendente se si considera il rischio di recessione, e ad avviso di GAM la sottoperformance del debito subordinato rispetto all’High Yield europeo è dovuta ai titoli del primo trimestre, mentre il futuro risulta più roseo per il settore finanziario. Le banche regionali USA e europee sono due realtà diverse e il mercato le sta valutando come tali. Secondo GAM, un messaggio importante è che il settore bancario americano non è debole, ma una parte ha avuto dei problemi, mentre le banche più grandi rimangono forti.
RICEVI GRATIS LE NOTIZIE IN ANTEPRIMAIN USA CARENZE NORMATIVE E DI GESTIONE DEL RISCHIO
Il crollo della Silicon Valley Bank è stato causato da carenze normative e di gestione del rischio e di conseguenza si è assistito al fallimento di quelle banche considerate "piccole" proprio dal punto di vista normativo. Ma questo non è il caso dell'Europa, dove le banche con un bilancio superiore a 30 miliardi di euro sono soggette a requisiti normativi. Inoltre, rileva Mivelaz, se la liquidità è gestita correttamente, i deflussi di depositi hanno un impatto minore. Le banche europee hanno un indice di copertura della liquidità del 160%, di cui oltre il 100% depositato presso la Bce in forma liquida.
FONDAMENTALI SOLIDI DELLE BANCHE EUROPEE
L’esperto di GAM si dice convinto che i fondamentali delle banche europee siano solidi, che le valutazioni siano interessanti e che i dati tecnici siano buoni. Con i tassi molto più alti, il mercato si aspettava una recessione negli USA quest'anno, ma i dati non l'hanno ancora dimostrata e l'inflazione di fondo è molto vischiosa. La situazione è difficile per le banche centrali, che hanno già effettuato rialzi consistenti ma che dovranno fare di più. Ma i titoli finanziari ne beneficiano, rileva l’esperto di GAM, citando i profitti di HSBC prima degli accantonamenti che stanno passando da 20 a 30 miliardi l'anno grazie all'aumento dei tassi.
LE STIME DEI TASSI DI DEFAULT
Per quanto riguarda l'High Yield, Moody's prevede tassi di default del 3,9% nel migliore dei casi e del 15,1% nel peggiore. Il ciclo di default è già iniziato, con un aumento delle insolvenze di oltre l'1% su base annua. Il problema è il prezzo, con il crossover per l'High Yield europeo all'interno di 400 punti base, indicando che significa che il mercato sta valutando un default del 2,7%.
IL MERCATO HA ASSORBITO
Ma sta invece valutando tutti gli esiti peggiori per il debito subordinato, che ad avviso di GAM non si concretizzeranno. I default potrebbero rivelarsi più impegnativi per l'High Yield che per gli emittenti Investment Grade con rating singola A, che beneficiano dell'aumento dei tassi. Tre mesi dopo l’importante crisi finanziaria, il ritorno delle banche con i CoCo AT1, con una domanda superiore all'offerta, evidenzia che il mercato ha assorbito gran parte di quei titoli.
TRE CATALIZZATORI POSITIVI
L’esperto di GAM cita tre catalizzatori positivi: la stagione positiva degli utili, le banche che hanno richiamato le loro obbligazioni callable perpetue, e il ritorno delle banche sul mercato.
