Scenari possibili
L’inversione della curva dei tassi Usa è destinata a rientrare, ecco come e perché
Felipe Villarroel, Portfolio Manager di Twenty Four, del gruppo Vontobel, spiega che un’inflazione in calo senza recessione potrebbe provocare un rally dei Treasury a 2 anni e poi sui 10 anni, anche se contenuto
di Stefano Caratelli 10 Agosto 2023 14:23
I mercati dei tassi sono stati investiti da un'elevata volatilità poiché gli investitori in titoli di Stato sembrano aver assimilato la minore probabilità di un atterraggio duro dell’economia, con conseguenze sulle curve dei rendimenti. E’ un'evoluzione che può fornire spunti interessanti ed è fondamentale riconoscere l'attuale inversione delle curve dei rendimenti e il modo in cui precedenti episodi di normalizzazione si sono risolti con la normalizzazione. Le inversioni sono relativamente poco frequenti e tendono a normalizzarsi nel tempo. A circa -75 punti base, lo spread tra il rendimento del Treasury USA a 2 anni e quello a 10 anni è stato più negativo solo il 3,5% delle volte negli ultimi 47 anni, mentre l'attuale inversione è stata relativamente lunga rispetto agli standard storici.
Nelle sue riflessioni sulla forma della curva dei rendimenti, Felipe Villarroel, Portfolio Manager di Twenty Four (Vontobel Boutique), osserva che ogni volta che abbiamo assistito a un'inversione è stato il Treasury a 2 anni a essere responsabile della maggior parte dell'aggiustamento come risultato di un allentamento monetario che fa scendere i tassi a breve. Inoltre, nella maggior parte dei casi il Treasury a 2 anni e quello a 10 anni si muovono nella stessa direzione. Le ultime settimane sono state eccezionali, con lo spread passato da -100 punti base a -75 punti base, con il Treasury a 10 anni che ha registrato un sell off.
Se la storia è una guida, argomenta Villarroel, l'attuale inversione prima o poi si annullerà, ma è più aperto al dibattito come avverrà il processo di inversione e quanto ci vorrà. Una possibilità che sembra farsi strada è che l'inflazione continui a diminuire, che non ci sia una recessione (o sia molto lieve) ma che la crescita rimanga ben sotto il trend. Poi la Fed inizia a tagliare in un futuro non troppo lontano, provocando un rally del Treasury a due anni più pronunciato di quello del Treasury a dieci anni, e con il tempo, l'inversione scompare.
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Poiché il Treasury a 10 anni è ben sopra quello che si ritiene essere il tasso neutrale, l’esperto di Twenty Four ritiene che ci sia spazio per un rally, anche se probabilmente non particolarmente aggressivo. All'estremità opposta delle possibilità, potremmo subire uno shock esogeno imprevisto di qualche tipo che spinga l'economia USA in una vera recessione, con la Fed che taglia rapidamente, il Treasury a 2 anni risponde quasi istantaneamente, mentre il rally del Treasury a 10 anni vacilla, quando la Fed raggiunge la parte inferiore del ciclo e il premio a termine inizia a entrare in gioco, in una situazione simile a quella all'indomani del Covid, quando la curva non si è invertita.
Un'altra possibilità è che l'economia sia in grado di far fronte ai tassi attuali, il che significa che non solo niente recessione, ma che la crescita torna al potenziale. In questo caso, il percorso più plausibile sarebbe un sell off del decennale superiore a quella del biennale, il che sarebbe molto strano, osserva Villarroel. Esistono molti altri scenari, tra cui una ripresa dell'inflazione. Ma la curva è già molto invertita. In ogni caso la normalizzazione si verificherà nel tempo, e il modo in cui avverrà sarà un importante fattore determinante per il rendimento totale dei portafogli a reddito fisso.
La tesi centrale di Twenty Four è che, in caso di recessione, sarà probabilmente lieve. Considerando l'inversione della curva, il fatto che l'inflazione sembra essere sotto controllo e che la crescita non dovrebbe tornare al trend con i tassi a questi livelli elevati, Villarroel tende a pensare che i Treasury a 10 anni siano una copertura non costosa per i portafogli a reddito fisso. Il rapporto tra rialzo e ribasso sembra favorevole, in quanto un sell off consistente potrebbe essere causato o da un'improvvisa ripresa dell’inflazione e della domanda aggregata, o dalla capacità dell'economia di tornare al trend di crescita con i tassi ai massimi degli ultimi 20 anni.
Entrambi gli scenari appaiono improbabili in questa fase, rileva in conclusione l’esperto di Twenty Four, mentre una crescita appena superiore allo zero lascia l'economia in una posizione vulnerabile. Infine, il carry al 4% è il più alto degli ultimi anni e, se l'inflazione continuerà a muoversi verso l'obiettivo, questo valore sarà sempre più interessante.
IL TREASURY A 2 ANNI EPICENTRO DELL’AGGIUSTAMENTO
Nelle sue riflessioni sulla forma della curva dei rendimenti, Felipe Villarroel, Portfolio Manager di Twenty Four (Vontobel Boutique), osserva che ogni volta che abbiamo assistito a un'inversione è stato il Treasury a 2 anni a essere responsabile della maggior parte dell'aggiustamento come risultato di un allentamento monetario che fa scendere i tassi a breve. Inoltre, nella maggior parte dei casi il Treasury a 2 anni e quello a 10 anni si muovono nella stessa direzione. Le ultime settimane sono state eccezionali, con lo spread passato da -100 punti base a -75 punti base, con il Treasury a 10 anni che ha registrato un sell off.
L’INVERSIONE PRIMA O POI SI ANNULLERÀ
Se la storia è una guida, argomenta Villarroel, l'attuale inversione prima o poi si annullerà, ma è più aperto al dibattito come avverrà il processo di inversione e quanto ci vorrà. Una possibilità che sembra farsi strada è che l'inflazione continui a diminuire, che non ci sia una recessione (o sia molto lieve) ma che la crescita rimanga ben sotto il trend. Poi la Fed inizia a tagliare in un futuro non troppo lontano, provocando un rally del Treasury a due anni più pronunciato di quello del Treasury a dieci anni, e con il tempo, l'inversione scompare.
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Poiché il Treasury a 10 anni è ben sopra quello che si ritiene essere il tasso neutrale, l’esperto di Twenty Four ritiene che ci sia spazio per un rally, anche se probabilmente non particolarmente aggressivo. All'estremità opposta delle possibilità, potremmo subire uno shock esogeno imprevisto di qualche tipo che spinga l'economia USA in una vera recessione, con la Fed che taglia rapidamente, il Treasury a 2 anni risponde quasi istantaneamente, mentre il rally del Treasury a 10 anni vacilla, quando la Fed raggiunge la parte inferiore del ciclo e il premio a termine inizia a entrare in gioco, in una situazione simile a quella all'indomani del Covid, quando la curva non si è invertita.
SCENARI ALTERNATIVI
Un'altra possibilità è che l'economia sia in grado di far fronte ai tassi attuali, il che significa che non solo niente recessione, ma che la crescita torna al potenziale. In questo caso, il percorso più plausibile sarebbe un sell off del decennale superiore a quella del biennale, il che sarebbe molto strano, osserva Villarroel. Esistono molti altri scenari, tra cui una ripresa dell'inflazione. Ma la curva è già molto invertita. In ogni caso la normalizzazione si verificherà nel tempo, e il modo in cui avverrà sarà un importante fattore determinante per il rendimento totale dei portafogli a reddito fisso.
TRASURY A 10 ANNI COPERTURA NON COSTOSA
La tesi centrale di Twenty Four è che, in caso di recessione, sarà probabilmente lieve. Considerando l'inversione della curva, il fatto che l'inflazione sembra essere sotto controllo e che la crescita non dovrebbe tornare al trend con i tassi a questi livelli elevati, Villarroel tende a pensare che i Treasury a 10 anni siano una copertura non costosa per i portafogli a reddito fisso. Il rapporto tra rialzo e ribasso sembra favorevole, in quanto un sell off consistente potrebbe essere causato o da un'improvvisa ripresa dell’inflazione e della domanda aggregata, o dalla capacità dell'economia di tornare al trend di crescita con i tassi ai massimi degli ultimi 20 anni.
CARRY ELEVATO SEMPRE PIU’ INTERESSANTE
Entrambi gli scenari appaiono improbabili in questa fase, rileva in conclusione l’esperto di Twenty Four, mentre una crescita appena superiore allo zero lascia l'economia in una posizione vulnerabile. Infine, il carry al 4% è il più alto degli ultimi anni e, se l'inflazione continuerà a muoversi verso l'obiettivo, questo valore sarà sempre più interessante.
