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Schroders vede un ottimo momento per i bond high yield e per il mercato dei prestiti a leva
Un’analisi di Hugo Squire e Josh Panton spiega che per gli investitori nel credito è iniziata la transizione verso un nuovo regime, con le società indebitate che dirigono i flussi di cassa verso i creditori più che verso gli azionisti
di Stefano Caratelli 28 Settembre 2023 07:50
Nel 2023 c’è stata una crisi bancaria, i default sono raddoppiati rispetto ai minimi di ciclo e i tassi hanno continuato a salire. Il tutto questo avrebbe dovuto creare difficoltà agli investitori in obbligazioni e prestiti ad alto rendimento, ma l’High Yield sta vivendo un anno eccezionale, con una crescita del 6,3% negli ultimi 12 mesi in Europa, mentre i leveraged loans sono saliti del 9,75%. Il sell-off obbligazionario nel 2022 è stato brutale ed andato oltre quello che la maggior del mercato potesse prevedere, ma per gli investitori nel credito è stata una transizione verso un nuovo regime in cui i flussi di cassa delle società indebitate non vengono più indirizzati principalmente verso gli azionisti ma verso i creditori.
È quanto mette in evidenza un commento di Hugo Squire, Fixed Income Portfolio Manager, e Josh Panton, Investment Director, Fixed Income, di Schroders, che fanno il caso del produttore italiano di carta Fedrigoni, classico leveraged buyout di un’azienda di successo dalla famiglia fondatrice guidato dal private equity. Per finanziarlo, nel 2018 è stato emesso un prestito obbligazionario che pagava il 4,125% sopra l’Euribor. Con l’Euribor negativo per gran parte della durata, ciò ha significato un rendimento sotto il 4%. A fine 2022 la società è passata di nuovo di mano, ma questa volta il bond per finanziare il buyout pagava una cedola dell’11%. Stessa società, leva comparabile, ma rendimento diverso.
Gli esperti di Schroders vedono un’ampia gamma di opportunità nei crediti High Yield che oggi rendono tra il 7 e l’11%, non molto tempo dopo da quando le obbligazioni con rendimento al 7% erano considerate “stressate”. Questo mondo di costi di finanziamento più elevati porterà a un aumento dei tassi di insolvenza, dato che alcune aziende non riusciranno a sostenere l’onere degli interessi, ma quelle con leva eccessiva saranno una piccola minoranza, e ci saranno opportunità di buoni rendimenti per gli stock picker in grado di evitare i perdenti e di comprare storie di credito i cui timori di insolvenza sono esagerati.
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Per i leveraged buyout lanciati di recente, sottolineano Squire e Panton, questo vorrà dire sfruttare i flussi di cassa che prima andavano verso le azioni, e questo cambia anche l’equazione per gli sponsor e per chi gestisce le attività. Questi ultimi non sono più incentivati a gestire il business con la massima leva possibile, e man mano che le obbligazioni a bassa cedola giungono a scadenza e le società prendono in considerazione la possibilità di rifinanziarsi ai tassi di mercato, sono chiaramente incentivate a trovare il modo di ridurre l’indebitamento.
Ciò significa, secondo l’analisi di Schrders, che le operazioni favorevoli ai creditori stanno diventando più comuni. La vendita di attività, la riduzione dei dividendi, le iniezioni di capitale e la riduzione degli investimenti per la crescita ne sono alcuni esempi. Vediamo ora cosa significa questo nuovo contesto per i rendimenti. La lezione degli ultimi 12 mesi è che l'attuale carry dell’High Yield lascia agli investitori un margine di errore sul fronte macro. Non c'è stato alcun rally dei rendimenti, ma sono stati significativi.
Il contesto macro è difficile da definire, è in corso una narrazione a metà tra atterraggio morbido e mancato atterraggio, in cui i tassi restano più alti più a lungo, ma l’economia rimane resiliente. Ma non ci vuole molto perché la narrazione si sposti in direzione più negativa di un atterraggio duro. Nel 2023 ha oscillato praticamente ogni mese tra i due scenari. Gli esperti di Schroders sottolineano che il livello di carry nei portafogli di credito leveraged è ora estremamente protettivo, mentre l’esposizione ai tassi incorporata nell’obbligazionario è “naturale” per uno scenario di atterraggio duro.
A questo livello di rendimento detenere questa asset classe è premiante. Un altro fattore che la rende interessante è il prezzo. Quello medio nel mercato High Yield è ora ben sotto la parità, il che indica un ambiente favorevole per i ritorni, perché gli investitori possono beneficiare anche del fattore prezzo quando le obbligazioni vengono rimborsate alla pari. Secondo Squire e Panton si può notare una chiara relazione tra il prezzo e i successivi rendimenti a 12 mesi, ed è piuttosto raro non ottenere rendimenti robusti quando i prezzi medi sono sotto la parità. E’ servita un po' di pazienza, ma la ricompensa è stata significativa.
IL CASO DELL’ITALIANA FEDRIGONI
È quanto mette in evidenza un commento di Hugo Squire, Fixed Income Portfolio Manager, e Josh Panton, Investment Director, Fixed Income, di Schroders, che fanno il caso del produttore italiano di carta Fedrigoni, classico leveraged buyout di un’azienda di successo dalla famiglia fondatrice guidato dal private equity. Per finanziarlo, nel 2018 è stato emesso un prestito obbligazionario che pagava il 4,125% sopra l’Euribor. Con l’Euribor negativo per gran parte della durata, ciò ha significato un rendimento sotto il 4%. A fine 2022 la società è passata di nuovo di mano, ma questa volta il bond per finanziare il buyout pagava una cedola dell’11%. Stessa società, leva comparabile, ma rendimento diverso.
AMPIA GAMMA DI OPPORTUNITÀ NEGLI HIGH YIELD
Gli esperti di Schroders vedono un’ampia gamma di opportunità nei crediti High Yield che oggi rendono tra il 7 e l’11%, non molto tempo dopo da quando le obbligazioni con rendimento al 7% erano considerate “stressate”. Questo mondo di costi di finanziamento più elevati porterà a un aumento dei tassi di insolvenza, dato che alcune aziende non riusciranno a sostenere l’onere degli interessi, ma quelle con leva eccessiva saranno una piccola minoranza, e ci saranno opportunità di buoni rendimenti per gli stock picker in grado di evitare i perdenti e di comprare storie di credito i cui timori di insolvenza sono esagerati.
RICEVI GRATIS LE NOTIZIE IN ANTEPRIMAINTERCETTARE I FLUSSI DI CASSA CHE PRIMA ANDAVANO SULLE AZIONI
Per i leveraged buyout lanciati di recente, sottolineano Squire e Panton, questo vorrà dire sfruttare i flussi di cassa che prima andavano verso le azioni, e questo cambia anche l’equazione per gli sponsor e per chi gestisce le attività. Questi ultimi non sono più incentivati a gestire il business con la massima leva possibile, e man mano che le obbligazioni a bassa cedola giungono a scadenza e le società prendono in considerazione la possibilità di rifinanziarsi ai tassi di mercato, sono chiaramente incentivate a trovare il modo di ridurre l’indebitamento.
PIU’ COMUNI LE OPERAZIONI FAVOREVOLI AI CREDITORI
Ciò significa, secondo l’analisi di Schrders, che le operazioni favorevoli ai creditori stanno diventando più comuni. La vendita di attività, la riduzione dei dividendi, le iniezioni di capitale e la riduzione degli investimenti per la crescita ne sono alcuni esempi. Vediamo ora cosa significa questo nuovo contesto per i rendimenti. La lezione degli ultimi 12 mesi è che l'attuale carry dell’High Yield lascia agli investitori un margine di errore sul fronte macro. Non c'è stato alcun rally dei rendimenti, ma sono stati significativi.
UN LIVELLO DI CARRY ESTREMAMENTE PROTETTIVO
Il contesto macro è difficile da definire, è in corso una narrazione a metà tra atterraggio morbido e mancato atterraggio, in cui i tassi restano più alti più a lungo, ma l’economia rimane resiliente. Ma non ci vuole molto perché la narrazione si sposti in direzione più negativa di un atterraggio duro. Nel 2023 ha oscillato praticamente ogni mese tra i due scenari. Gli esperti di Schroders sottolineano che il livello di carry nei portafogli di credito leveraged è ora estremamente protettivo, mentre l’esposizione ai tassi incorporata nell’obbligazionario è “naturale” per uno scenario di atterraggio duro.
OLTRE AL RENDIMENTO GIOCA IL FATTORE PREZZO
A questo livello di rendimento detenere questa asset classe è premiante. Un altro fattore che la rende interessante è il prezzo. Quello medio nel mercato High Yield è ora ben sotto la parità, il che indica un ambiente favorevole per i ritorni, perché gli investitori possono beneficiare anche del fattore prezzo quando le obbligazioni vengono rimborsate alla pari. Secondo Squire e Panton si può notare una chiara relazione tra il prezzo e i successivi rendimenti a 12 mesi, ed è piuttosto raro non ottenere rendimenti robusti quando i prezzi medi sono sotto la parità. E’ servita un po' di pazienza, ma la ricompensa è stata significativa.
