PGIM: ''Le prospettive di investimento dell'Africa dipendono dagli aggiustamenti macroeconomici''

Il Covid prima e l'invasione dell'Ucraina subito dopo sono due shock che negli ultimi anni hanno avuto un forte impatto sull'Africa. Le finanze pubbliche sono state messe a dura prova a causa della riduzione delle entrate fiscali e dell’aumento delle spese durante la pandemia, l'inflazione è salita alle stelle con un’impennata dei prezzi dei generi alimentari che ha pesato molto sul potere d’acquisto delle famiglie, e infine l'inasprimento della politica monetaria ha complicato l'accesso ai mercati dei capitali. Sebbene il sostegno della comunità internazionale abbia attenuato l'impatto di questi shock negativi, l'adozione di politiche fiscali prudenti sarà fondamentale per molti Paesi dell'Africa subsahariana (SSA) per accelerare la crescita e raggiungere la sostenibilità del debito.

OPPORTUNITA' PER GLI INVESTITORI

Tuttavia, alcuni Paesi si trovano in posizioni strutturali difficili che non è facile correggere rapidamente. “In futuro - osserva Giancarlo Perasso, Lead Economist, Ceemea, di PGIM Fixed Income - ci aspettiamo di assistere a una maggiore dispersione dovuta proprio a fattori strutturali più che a iniziative politiche. Le recenti performance della regione subsahariana sono state in gran parte guidate da fattori tecnici. Per gli investitori, ciò rappresenta un'opportunità per capitalizzare la divergenza dei fondamentali all'interno della regione che attualmente non si riflette negli spread creditizi”.

LE RIPERCUSSIONI DELLE POLITICHE RESTRITTIVE

“Nel valutare i crediti high yield e di frontiera, l'analisi della traiettoria di crescita di un emittente è fondamentale per determinare la sua capacità di servizio del debito in futuro - spiega Perasso - Mentre i deficit gemelli di molti Paesi africani si sono ampliati a causa di questi due shock, un'altra scossa esterna ha colpito l'Africa: l'inasprimento della politica monetaria nella maggior parte dei mercati sviluppati ha reso impossibile per molti mercati di frontiera l'accesso ai mercati internazionali dei capitali. Di conseguenza - scrive l’analista di PGIM - molte valute africane si sono svalutate (alimentando ulteriormente l'inflazione), il costo del servizio del debito è aumentato e alcuni Paesi, ad esempio Ghana e Zambia, sono andati in default sul loro debito. Solo i Paesi esportatori di petrolio hanno visto migliorare la loro situazione debitoria”.

NON BASTANO I CORRETTIVI FISCALI

La conseguenza è stata che molti Paesi dell’area subsahariana hanno avviato processi di aggiustamento fiscale, spesso nel quadro di un programma del Fondo Monetario Internazionale. “Tuttavia - aggiunge Giancarlo Perasso, Lead Economist, Ceemea, PGIM Fixed Income - il percorso di aggiustamento è impegnativo, poiché i saldi primari della maggior parte dei Paesi si sono deteriorati in modo significativo negli ultimi anni. In teoria, adottare una politica fiscale più restrittiva non è difficile: si possono tagliare le spese e aumentare le tasse. Ciò è particolarmente vero nei Paesi dell'SSA, poiché il loro gettito fiscale, in percentuale del Pil, è inferiore a quello di altri mercati emergenti”. La difficoltà principale è però di natura politica: il governo potrebbe temere di alimentare disordini politici o di danneggiare il sentimento pubblico in vista di un ciclo elettorale. Inoltre, la capacità di aumentare le tasse senza soffocare la crescita nel breve periodo può essere limitata. Queste preoccupazioni, quindi, potrebbero ritardare ulteriormente gli aggiustamenti. “Nonostante le difficoltà, la maggior parte dei Paesi della regione ha aderito ai programmi di correzione del Fmi - osserva Perasso - Questi prevedono soprattutto la riduzione o l'eliminazione dei sussidi. Sebbene sia una decisione apprezzabile, visto che in alcuni Paesi i sussidi ammontavano al 4% del Pil, sono necessarie ulteriori misure”.

COME FINANZIARE IL DEBITO?

Un'altra sfida è rappresentata dall'aumento dello stock di debito e dei costi di servizio del debito. “L'assenza di investitori stranieri e la limitata capacità degli investitori locali di assorbire le obbligazioni nazionali - continua l’analisi dell’economista di PGIM Fixed Income - rendono più difficile per questi Paesi soddisfare le proprie esigenze di finanziamento. Il forte impegno delle agenzie multilaterali è stato d'aiuto, ma c'è ancora molto lavoro da fare per aggiustare in modo permanente le finanze pubbliche, poiché i deficit di bilancio e delle partite correnti non possono essere finanziati per sempre dagli esborsi multilaterali”.

AUMENTARE L'EXPORT E RIDURRE LA SPESA DELL'IMPORT

Ma se la situazione fiscale è principalmente una questione di politica interna, la riduzione del deficit delle partite correnti appare ben più complicata. “È necessario guadagnare valuta estera attraverso le esportazioni di beni e servizi e ridurre la spesa in valuta estera per le importazioni di beni e servizi - spiega ancora Giancarlo Perasso, Lead Economist, Ceemea, di PGIM Fixed Income - Il primo dipende in larga misura dai vantaggi comparativi del Paese e dalla domanda globale, mentre il secondo dipende dall'attività interna e dalla sovra/sottovalutazione del tasso di cambio. In termini di finanziamento del deficit, un moderato disavanzo delle partite correnti può non essere un problema se il Paese lo finanzia attraverso afflussi che non creano debito, come gli investimenti diretti esteri (IDE)”. “In alcuni Paesi, ad esempio Kenya ed Egitto, le rimesse e la ripresa del turismo hanno impedito che il deficit delle partite correnti si deteriorasse ulteriormente - continua Perasso - Ma le prospettive per molti altri Paesi restano difficili. In assenza di una recessione, il deprezzamento del tasso di cambio da solo non ridurrà le importazioni. La maggior parte dei Paesi, infatti, importa beni d'investimento molto necessari, un fattore cruciale per lo sviluppo delle loro economie, insieme al petrolio e ai prodotti alimentari. Le esportazioni, invece, sono spesso concentrate in materie prime e quindi esposte alla volatilità ciclica e meno ai movimenti del tasso di cambio. Inoltre, alcuni Paesi esportano soft commodity che, per la maggior parte, non hanno registrato una ripresa negli ultimi mesi e le cui prospettive di prezzo rimangono incerte”.

IL RUOLO DELLA CINA

In questo quadro si inserisce anche la situazione della Cina, ad oggi uno dei principali partner dell'Africa. Per questo ci sono Paesi esposti al rischio di un grave rallentamento della Cina e alla sua posizione sulla ristrutturazione del debito. “La Cina è un partner importante per Angola, Gabon e Zambia - sottolinea Perasso - ovvero per alcuni dei principali esportatori di materie prime dure della regione, ed è stata un importante finanziatore della regione, ma i flussi hanno subito un rallentamento negli ultimi anni”. Questa moderazione è dovuta sia a un approccio più prudente da parte della Cina, sia alle preoccupazioni dei Paesi mutuatari per l'eccessivo onere del debito, con una manciata di Paesi africani, ad esempio Zambia ed Etiopia, che hanno ricevuto o richiesto una riduzione del debito. A questo proposito, i negoziati per la ristrutturazione del debito nell'ambito del Quadro Comune sono avanzati molto lentamente a causa delle obiezioni cinesi alle soluzioni proposte per raggiungere la ristrutturazione del debito. Più recentemente, è stato raggiunto un accordo "di principio" sulla ristrutturazione del debito dello Zambia, ma deve ancora essere firmato un memorandum d'intesa. “Tutti questi fattori - spiega l’economista - ci inducono a ritenere che i prestiti cinesi alla regione saranno più ridotti rispetto al passato e forse più concentrati su alcuni Paesi o progetti economici. I previsti minori flussi dalla Cina saranno probabilmente sostituiti da una maggiore assistenza da parte del G7 e da una continua assistenza multilaterale. In occasione della recente riunione del G20 in India, l'Unione Africana è stata ammessa nel gruppo e, pertanto, i Paesi africani potranno promuovere la causa dello sviluppo della regione. La recente approvazione della ferrovia Lobito-DRD-Zambia da parte dell'Unione Europea e degli Stati Uniti è un esempio del maggiore impegno in Africa da parte del G7”.

I DEFICIT DELLE PARTITE CORRENTI

I disavanzi delle partite correnti dovrebbero persistere fino al 2024 per tutti i Paesi della regione, ad eccezione dell'Angola (esportatore di petrolio) e dello Zambia (che beneficerà della recente ristrutturazione del debito con la Cina e forse del miglioramento della produzione e delle esportazioni di rame). “In alcuni casi - spiega Giancarlo Perasso - i deficit delle partite correnti sono inferiori alla "soglia di crisi" convenzionale del 5% del Pil. Tuttavia, il fabbisogno di finanziamento nominale, ad esempio Egitto e Senegal, è significativo. Presupponendo un accesso limitato, se non nullo, ai mercati internazionali dei capitali, sarà necessario un coinvolgimento multilaterale, insieme a strategie per incentivare gli IDE. L'Egitto sta promuovendo l'afflusso di IDE per finanziare l'ampio deficit delle partite correnti, ma la strategia dipende dal successo del processo di privatizzazione. Per il Senegal, invece, si prevede un deficit significativo in percentuale del Pil, ma con un fabbisogno limitato di finanziamenti denominati in dollari statunitensi che, insieme ai fondi recentemente promessi dall'Europa e dal Canada per aiutare il paese nella transizione energetica, dovrebbero alleviare qualsiasi pressione finanziaria”.

LO SCENARIO FUTURO

“All’inizio 2023 – aggiunge Giancarlo Perasso, Lead Economist, Ceemea, di PGIM Fixed Income - avevamo previsto una crescente differenziazione tra i crediti high yield emergenti. Quest'anno la performance dei crediti SSA è stata in gran parte guidata dal posizionamento e dai fattori tecnici. Il recente aumento dei finanziamenti agevolati è un fatto positivo, anche se inaspettato. Riteniamo che il rapporto più costruttivo tra le istituzioni di Bretton Woods e i Paesi che hanno contratto prestiti con la Cina sia strutturalmente positivo. Per molti paesi, la condizionalità del programma del Fondo Monetario si tradurrà in un miglioramento della governance, dei flussi di investimento e in una crescita più forte e sostenibile. Per altri, gli impedimenti strutturali rimarranno troppo forti da superare. La mancanza di dispersione dei risultati è dovuta al compiacimento per la sufficienza delle riserve esistenti e alla speranza che in futuro il fabbisogno finanziario sia minore. Per gli investitori, ciò rappresenta un'opportunità per capitalizzare la divergenza dei fondamentali che non si riflette accuratamente negli spread del credito. La maggiore dispersione dei rendimenti si verificherà probabilmente nei crediti single-B, perché ci troviamo in un momento cruciale in cui i Paesi hanno una finestra di opportunità per tornare sulla strada giusta. Il nostro obiettivo - conclude Perasso - è identificare i paesi che hanno la capacità e la volontà politica di adeguarsi”.

I PAESI SOTTO OSSERVAZIONE

I finanziamenti agevolati, le riserve e l'emissione di obbligazioni nazionali utilizzati per sostenere la crescita hanno permesso ai Paesi di evitare aggiustamenti dolorosi. “Per molti Paesi c'è semplicemente uno scollamento tra ciò che dovrebbero fare per adeguare le politiche e ciò che è fattibile date le pressioni esercitate dai loro elettori - spiega l’analista di PGIM - Pur riconoscendo che le recenti decisioni politiche sono state positive in Nigeria e in Kenya, stiamo adottando un approccio cauto poiché le riforme necessarie vanno oltre quanto già fatto e potrebbero causare tensioni politiche e un'inversione delle politiche. Il Kenya è in grado di consolidare il proprio deficit e di ridurre il persistente disavanzo delle partite correnti; è in balia dell'indebolimento della crescita economica in Europa e dell'aumento dei prezzi dell'energia? La Nigeria può risolvere il problema dei tassi d'interesse reali negativi, data la pressione della liquidità sulla Naira, e trovare un modo per migliorare la riscossione delle entrate in un'economia caratterizzata da un ampio settore informale? Questi problemi non si risolvono facilmente, soprattutto ora che i buffer sono stati ridotti, i livelli di debito sono più elevati e il servizio del debito assorbe una parte maggiore del bilancio di un paese. Questi Paesi seguiranno la strada del Ghana e dello Zambia?”.

E QUELLI PIU' SOLIDI

“Sebbene riteniamo che la strada da percorrere possa essere accidentata per alcuni Paesi - osserva Giancarlo Perasso - ve ne sono altri con un track record più solido e migliori punti di partenza. Continuiamo a privilegiare i Paesi con eccedenze commerciali, come l'Angola e la Costa d'Avorio. Sebbene l'Angola abbia problemi di crescita e necessiti di investimenti, ha gettato i semi per un miglioramento economico man mano che la sua economia non petrolifera diventa il motore della crescita. Gli investitori sono confortati dai risultati ottenuti dal Paese in termini di prudenza fiscale e dalla volontà di attuare scelte politiche difficili. La Costa d'Avorio ha un'economia dinamica e ben diversificata che beneficerà degli sforzi di riforma fiscale previsti dall'attuale programma del Fmi”. Diversa la situazione del Senegal, che ha un punto di partenza più impegnativo, “ma l'inizio della produzione di petrolio potrebbe cambiare le carte in tavola - aggiunge Perasso - in quanto aumenterà notevolmente la crescita e ridurrà il fabbisogno di importazioni di energia. Se si atterrà al programma del Fondo Monetario e alla prudenza fiscale, potrà registrare un netto miglioramento dei fondamentali. Vediamo un'opportunità in questi Paesi perché riteniamo che abbiano una maggiore capacità di generare una crescita sostenuta per consolidare i loro bilanci e ridurre i livelli di debito”.

PROSPETTIVE DI INVESTIMENTO

Per l’economista di PGIM, quindi, “sebbene si parli spesso di una barra di credito tra i crediti investment grade dei mercati emergenti e i crediti high yield, vediamo anche un'opportunità di barra di credito all'interno dell'universo high yield. Abbiamo preferito gli asset di qualità superiore, ma ora vediamo anche un valore in alcuni crediti in difficoltà, compresi alcuni che sono in default, grazie a valutazioni interessanti e a migliori dati tecnici di mercato. I rischi che abbiamo identificato in un Paese come il Kenya si sono già materializzati in Ghana. Siamo in attesa di maggiore chiarezza sulla sua ristrutturazione, ma il Ghana rappresenta un'opportunità per gli investitori nei prossimi anni. Con un'economia diversificata e la stabilità politica, dovrebbe essere una destinazione per gli IDE. La partecipazione della Cina al quadro comune è stata un grosso ostacolo a una ristrutturazione tempestiva in Zambia, ma la Cina dovrebbe essere meno d'intralcio in altri Paesi in cui gioca un ruolo meno centrale. Nel caso dello Zambia, sembra che siamo vicini a una risoluzione che permetterà al Paese di trarre vantaggio dalle sue risorse di rame e cobalto”. “Siamo consapevoli che questi Paesi a basso rating sono suscettibili al rischio di eventi e di imprevisti - conclude Giancarlo Perasso, Lead Economist, Ceemea, di PGIM Fixed Income - per cui preferiamo obbligazioni di durata più breve, dove i rischi di rimborso sono più quantificabili, e selezioniamo le opportunità di distressed dove i premi per il rischio sono asimmetricamente positivi”.