Focus sull'obbligazionario
Per Pictet AM il mercato sta offrendo un'opportunità con rari precedenti sui tassi di interesse
Andrea Delitala (Pictet AM) nella sua analisi sui fattori che incidono sulla strada della normalizzazione pur essendo cauto sull'azionario continua a credere nei drivers settoriali che hanno trainato i listini (USA) quest’anno
di Leo Campagna 30 Ottobre 2023 15:56
Nell’attuale contesto l’analisi della traiettoria dei tassi chiave è un esercizio piuttosto complesso. Tuttavia, dal confronto tra i livelli attuali e massimi previsti dal mercato per Fed Funds USA e Depo EU con i terminal rate sembra emergere che il punto di arrivo sia stato raggiunto. “Nel nostro scenario di base” fa sapere Andrea Delitala, Head of Euro Multi Asset di Pictet Asset Management “non figurano altri rialzi all’orizzonte per due ragioni: questo ciclo si sta risolvendo in maniera virtuosa e, in secondo luogo, ulteriori interventi per contrastare l’inflazione potrebbero generare troppi rischi sul versante della crescita.
Mentre ci si interroga sul ciclo di ribassi 2024 (“entro quanto” e “in che termini” avverrà il ridimensionamento del costo del denaro?) si assiste a un rialzo generalizzato dei tassi reali ‘di equilibrio’, ovvero di lungo periodo. “A questa attuale esagerazione ha contribuito la comunicazione della Fed che, nei Summary of Economic Projections (SEP) di settembre ha deciso di modificare la parte alta del range previsto (central tendency) per il tasso neutrale a lungo termine, che si è spostato dal 2,8% al 3,3%, forse anche per l’avvento su larga scala dell’intelligenza artificiale e i suoi effetti positivi attesi su produttività e ottimizzazione della forza lavoro” spiega Delitala.
L’attuale tasso reale a termine (5Y in 5Y) è all’1,56%, molto al di sopra della stima del neutral rate della stessa Fed (tra 0% e 1%) nonché del modello Laubach-Williams, a 0,56%. A questo punto, o il mercato avrà ragione (ma in tal caso sarebbero smentite le stime della banca centrale, la cui credibilità era già stata messa alla prova dagli errori di inflazione “transitoria” commessi nel 2021), oppure il mercato sta offrendo un'opportunità con rari precedenti sui tassi di interesse.
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“Nella fase attuale, ci sembra più verosimile il secondo scenario, che rende molto interessante l’acquisto di duration in portafoglio a queste valutazioni” puntualizza il manager di Pictet AM, che poi rivolge l’attenzione all’equity risk premium (ERP), misurato come la differenza tra l’Earnings Yield (quindi reciproco del rapporto Price-Earning, ovvero P/E) e il bond yield reale, che si attesta oggi ai minimi da molti lustri.
Per quanto, in termini di valutazioni, l’azionario sembra proiettato ad un ritorno al passato (pre financial repression), il premio di rischio azionario sta virando verso la parte bassa del range. Se i bond si stabilizzassero o il loro rendimento si ridimensionasse, le valutazioni azionarie ne trarrebbero giovamento realizzando uno scenario di soft landing. “Continuiamo a propendere per lo scenario in cui i rendimenti obbligazionari si stabilizzano e poi rientrano: qualche cautela sull'azionario è giustificata ma continuiamo a credere nei drivers settoriali che hanno trainato i listini (USA) quest’anno” argomenta Delitala.
Resta il fatto che le curve dei rendimenti ‘risk free’ protratte su livelli elevati mettono sotto pressione le valutazioni non solo nel reddito fisso ma anche nelle altre classi di attivo principali (azioni, ecc), provocando quella concordanza nella performance rispettiva che porta a un regime di correlazione positiva tra molte componenti del portafoglio. È fisiologico attendersi correlazioni elevate in presenza di tensioni inflazionistiche, mentre dovrebbero prevalere correlazioni più basse (o decorrelazioni) almeno tra azioni ed obbligazioni se prevalessero i dubbi sulla crescita economica.
“Quanto osservato in estate, con il significativo ritorno di correlazioni positive, non è facilmente interpretabile, esattamente come l’eccesso dei tassi reali rispetto al loro punto di equilibrio. Riteniamo che si tratti di una parentesi, favorita dal posizionamento di mercato, ma destinata ad essere superata nel contesto macroeconomico (e valutativo) che abbiamo delineato” conclude l’Head of Euro Multi Asset di Pictet Asset Management.
UN RIALZO GENERALIZZATO DEI TASSI REALI DI ‘EQUILIBRIO’
Mentre ci si interroga sul ciclo di ribassi 2024 (“entro quanto” e “in che termini” avverrà il ridimensionamento del costo del denaro?) si assiste a un rialzo generalizzato dei tassi reali ‘di equilibrio’, ovvero di lungo periodo. “A questa attuale esagerazione ha contribuito la comunicazione della Fed che, nei Summary of Economic Projections (SEP) di settembre ha deciso di modificare la parte alta del range previsto (central tendency) per il tasso neutrale a lungo termine, che si è spostato dal 2,8% al 3,3%, forse anche per l’avvento su larga scala dell’intelligenza artificiale e i suoi effetti positivi attesi su produttività e ottimizzazione della forza lavoro” spiega Delitala.
UN’OPPORTUNITÀ CON RARI PRECEDENTI SUI TASSI DI INTERESSE
L’attuale tasso reale a termine (5Y in 5Y) è all’1,56%, molto al di sopra della stima del neutral rate della stessa Fed (tra 0% e 1%) nonché del modello Laubach-Williams, a 0,56%. A questo punto, o il mercato avrà ragione (ma in tal caso sarebbero smentite le stime della banca centrale, la cui credibilità era già stata messa alla prova dagli errori di inflazione “transitoria” commessi nel 2021), oppure il mercato sta offrendo un'opportunità con rari precedenti sui tassi di interesse.
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“Nella fase attuale, ci sembra più verosimile il secondo scenario, che rende molto interessante l’acquisto di duration in portafoglio a queste valutazioni” puntualizza il manager di Pictet AM, che poi rivolge l’attenzione all’equity risk premium (ERP), misurato come la differenza tra l’Earnings Yield (quindi reciproco del rapporto Price-Earning, ovvero P/E) e il bond yield reale, che si attesta oggi ai minimi da molti lustri.
FOCUS SUI DRIVERS SETTORIALI NELL’AZIONARIO
Per quanto, in termini di valutazioni, l’azionario sembra proiettato ad un ritorno al passato (pre financial repression), il premio di rischio azionario sta virando verso la parte bassa del range. Se i bond si stabilizzassero o il loro rendimento si ridimensionasse, le valutazioni azionarie ne trarrebbero giovamento realizzando uno scenario di soft landing. “Continuiamo a propendere per lo scenario in cui i rendimenti obbligazionari si stabilizzano e poi rientrano: qualche cautela sull'azionario è giustificata ma continuiamo a credere nei drivers settoriali che hanno trainato i listini (USA) quest’anno” argomenta Delitala.
L’ANALISI DELLE CORRELAZIONI
Resta il fatto che le curve dei rendimenti ‘risk free’ protratte su livelli elevati mettono sotto pressione le valutazioni non solo nel reddito fisso ma anche nelle altre classi di attivo principali (azioni, ecc), provocando quella concordanza nella performance rispettiva che porta a un regime di correlazione positiva tra molte componenti del portafoglio. È fisiologico attendersi correlazioni elevate in presenza di tensioni inflazionistiche, mentre dovrebbero prevalere correlazioni più basse (o decorrelazioni) almeno tra azioni ed obbligazioni se prevalessero i dubbi sulla crescita economica.
IL POSIZIONAMENTO DEL MERCATO
“Quanto osservato in estate, con il significativo ritorno di correlazioni positive, non è facilmente interpretabile, esattamente come l’eccesso dei tassi reali rispetto al loro punto di equilibrio. Riteniamo che si tratti di una parentesi, favorita dal posizionamento di mercato, ma destinata ad essere superata nel contesto macroeconomico (e valutativo) che abbiamo delineato” conclude l’Head of Euro Multi Asset di Pictet Asset Management.
