Reddito fisso
Mercato obbligazionario, dove e come cercare valore secondo Neuberger Berman
Alla luce di un contesto che negli ultimi anni ha favorito un’estensione dei prestiti aziendali, le obbligazioni high yield meritano un’attenzione particolare, soprattutto quelle di alta qualità e denominate in euro
di Leo Campagna 27 Dicembre 2023 12:15
Sul mercato si sta diffondendo l’opinione che i tassi di interesse degli Stati Uniti, dell’Eurozona e del Regno Unito potrebbero aver raggiunto il loro massimo per questo ciclo, o che comunque siano prossimi nel farlo. Questo dovrebbe spingere gli investitori a capitalizzare i rendimenti più elevati. ”In quest’ottica, riteniamo le obbligazioni high yield particolarmente interessanti, soprattutto quelle di alta qualità e denominate in euro” fanno sapere Chris Kocinski, Co-Head of High Yield, Joseph Lind, Co-Head of High Yield e Simon Matthews, Senior Portfolio Manager — Non-Investment Grade di Neuberger Berman.
Allo stesso tempo, se i tassi sono prossimi al picco, il prossimo anno è probabile un rallentamento dell’economia globale, che potrebbe incrementare lo stress nei mercati del credito e far aumentare i default. “Dal momento che i fallimenti non dovrebbero essere sistemici, un’esposizione ai titoli high yield dovrebbe prevedere un accesso tramite una gestione attiva evitando l’utilizzo di ETF o di altri strumenti finanziari cosiddetti passivi” spiegano i tre manager.
Secondo Kocinski, Lind e Matthews, i gestori attivi del segmento high yield possono evitare emittenti che potrebbero incontrare sfide significative nei mesi a venire e, più in generale, dovrebbero garantire una più efficace gestione del rischio. Nel mondo azionario, per esempio, le strategie passive si basano sul momentum dei prezzi. Nel portafoglio spiccano le società più grandi che hanno registrato, in passato, le performance migliori. Questo espone la strategia a società con valutazioni di mercato elevate a rischio di forte correzione ma è anche vero che un'alta valutazione può indicare la percezione di qualità dell'azienda da parte degli investitori.
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“Al contrario” sottolineano i tre manager di Neuberger Berman “le società più grandi in un portafoglio obbligazionario passivo sono quelle che hanno emesso più debito e potrebbero presentare una leva finanziaria elevata o risultare quelle più a rischio di default”. Inoltre, aggiungono Kocinski, Lind e Matthews, le società che potrebbero avere delle difficoltà hanno spesso un impatto maggiore in un portafoglio obbligazionario rispetto ad un portafoglio azionario.
Ad esempio, se un’azione crolla del 20% per motivi specifici, è più probabile che i guadagni degli altri titoli azionari in portafoglio ne compensino la perdita. Situazione questa, meno probabile in un portafoglio obbligazionario perché il rendimento di un bond, anche per gli emittenti migliori, è confinato all'ammontare della cedola e a un limitato potenziale di apprezzamento del capitale.
Un altro vantaggio offerto dalla gestione attiva nel contesto creditizio è legato ai costi di negoziazione. Le società emettono nuovo debito molto più frequentemente rispetto al capitale azionario e, soprattutto, ogni nuova emissione è diversa dalle precedenti, per cedole pagate, data di scadenza ed altre condizioni. In un portafoglio high yield passivo, questo si traduce in transazioni più frequenti rispetto al numero di transazioni che tipicamente vengono effettuate in un portafoglio azionario passivo. Questo può significare costi di negoziazione relativamente elevati che, oltretutto, non rientrano nel calcolo dei costi di gestione (TER) di un ETF.
Questo, peraltro, fanno notare Kocinski, Lind e Matthews , spinge i gestori di portafogli high yield passivi a cercare di replicare i loro indici di riferimento evitando, alcune delle emissioni obbligazionarie più piccole e meno liquide. Titoli che, invece, sono nel mirino dei gestori attivi dal momento che queste obbligazioni più piccole e meno liquidi, tendono spesso a offrire un premio.
A sostegno di questa tesi che i gestori attivi specializzati in titoli di credito high yield spesso ottengano risultati superiori rispetto ai colleghi ‘passivi’. Neuberger Berman ha recentemente pubblicato uno studio che, avvalendosi dei dati di performance di Morningstar, evidenzia la sovraperformance registrata dai gestori attivi rispetto ad una gestione passiva nell’universo high yield europeo. “Una scelta che potrebbe rivelarsi cruciale nei prossimi mesi alla luce di tassi d’interesse nuovamente ai livelli pre-2008, una maggiore dispersione dei rendimenti nel mercato del credito e rischi idiosincratici in aumento” concludono i tre manager di Neuberger Berman.
POTENZIALE AUMENTO DEI DEFAULT
Allo stesso tempo, se i tassi sono prossimi al picco, il prossimo anno è probabile un rallentamento dell’economia globale, che potrebbe incrementare lo stress nei mercati del credito e far aumentare i default. “Dal momento che i fallimenti non dovrebbero essere sistemici, un’esposizione ai titoli high yield dovrebbe prevedere un accesso tramite una gestione attiva evitando l’utilizzo di ETF o di altri strumenti finanziari cosiddetti passivi” spiegano i tre manager.
FAVORITI I GESTORI ATTIVI
Secondo Kocinski, Lind e Matthews, i gestori attivi del segmento high yield possono evitare emittenti che potrebbero incontrare sfide significative nei mesi a venire e, più in generale, dovrebbero garantire una più efficace gestione del rischio. Nel mondo azionario, per esempio, le strategie passive si basano sul momentum dei prezzi. Nel portafoglio spiccano le società più grandi che hanno registrato, in passato, le performance migliori. Questo espone la strategia a società con valutazioni di mercato elevate a rischio di forte correzione ma è anche vero che un'alta valutazione può indicare la percezione di qualità dell'azienda da parte degli investitori.
RICEVI GRATIS LE NOTIZIE IN ANTEPRIMAL’IMPATTO IN PORTAFOGLIO DEGLI EMITTENTI PIÙ GRANDI
“Al contrario” sottolineano i tre manager di Neuberger Berman “le società più grandi in un portafoglio obbligazionario passivo sono quelle che hanno emesso più debito e potrebbero presentare una leva finanziaria elevata o risultare quelle più a rischio di default”. Inoltre, aggiungono Kocinski, Lind e Matthews, le società che potrebbero avere delle difficoltà hanno spesso un impatto maggiore in un portafoglio obbligazionario rispetto ad un portafoglio azionario.
I CONFINI DEL RENDIMENTO DI UN BOND
Ad esempio, se un’azione crolla del 20% per motivi specifici, è più probabile che i guadagni degli altri titoli azionari in portafoglio ne compensino la perdita. Situazione questa, meno probabile in un portafoglio obbligazionario perché il rendimento di un bond, anche per gli emittenti migliori, è confinato all'ammontare della cedola e a un limitato potenziale di apprezzamento del capitale.
COSTI DI NEGOZIAZIONE
Un altro vantaggio offerto dalla gestione attiva nel contesto creditizio è legato ai costi di negoziazione. Le società emettono nuovo debito molto più frequentemente rispetto al capitale azionario e, soprattutto, ogni nuova emissione è diversa dalle precedenti, per cedole pagate, data di scadenza ed altre condizioni. In un portafoglio high yield passivo, questo si traduce in transazioni più frequenti rispetto al numero di transazioni che tipicamente vengono effettuate in un portafoglio azionario passivo. Questo può significare costi di negoziazione relativamente elevati che, oltretutto, non rientrano nel calcolo dei costi di gestione (TER) di un ETF.
EMISSIONI OBBLIGAZIONARIE PIÙ PICCOLE E MENO LIQUIDE
Questo, peraltro, fanno notare Kocinski, Lind e Matthews , spinge i gestori di portafogli high yield passivi a cercare di replicare i loro indici di riferimento evitando, alcune delle emissioni obbligazionarie più piccole e meno liquide. Titoli che, invece, sono nel mirino dei gestori attivi dal momento che queste obbligazioni più piccole e meno liquidi, tendono spesso a offrire un premio.
LO STUDIO PUBBLICATO DA NEUBERGER BERMAN
A sostegno di questa tesi che i gestori attivi specializzati in titoli di credito high yield spesso ottengano risultati superiori rispetto ai colleghi ‘passivi’. Neuberger Berman ha recentemente pubblicato uno studio che, avvalendosi dei dati di performance di Morningstar, evidenzia la sovraperformance registrata dai gestori attivi rispetto ad una gestione passiva nell’universo high yield europeo. “Una scelta che potrebbe rivelarsi cruciale nei prossimi mesi alla luce di tassi d’interesse nuovamente ai livelli pre-2008, una maggiore dispersione dei rendimenti nel mercato del credito e rischi idiosincratici in aumento” concludono i tre manager di Neuberger Berman.
