La previsione
L'High Yield europeo sovraperfomerà anche nel 2024, default sotto le attese
TwentyFour Asset Management, in un’analisi di George Curtis, vede bassa probabilità di deterioramento del credito che può continuare a sovraperformare i tassi con spread ben ancorati nei primi mesi dell'anno.
di Stefano Caratelli 18 Gennaio 2024 19:00
Nel 2023 i rendimenti dell'High Yield europeo sono stati pari a circa il 12%, grazie al restringimento degli spread e al calo dei rendimenti dei titoli di Stato. Sfidando le aspettative, la solidità dei bilanci e i bassi rischi di rifinanziamento hanno contribuito a mantenere basse le insolvenze. Con l'avvicinarsi delle scadenze in un contesto di crescita contenuta e con la Germania probabilmente in recessione, si potrebbe sostenere che ci sono altre aree del credito più interessanti su una base di valore relativo, come i titoli finanziari e i titoli che hanno altri asset come sottostante.
"Ma - sottolinea George Curtis, Portfolio Management di TwentyFour Asset Management - vi è una serie di fattori fondamentali e tecnici alla base dell'High Yield che hanno continuato a guidare la sovraperformance del settore rispetto ai tassi e agli altri mercati del credito. Da un punto di vista tecnico, i flussi degli ultimi tre mesi sono stati sostanzialmente positivi, con emissioni nette negative. Con saldi di cassa già elevati e con gennaio che è uno dei mesi migliori dell'anno per cedole e scadenze, i gestori HY devono impiegare la liquidità in qualche modo, soprattutto in un contesto macro in miglioramento", secondo Curtis.
La tendenza finora è stata una "cattura" del beta. Ad esempio, la scorsa settimana le obbligazioni CCC hanno visto uno spread doppio rispetto all'indice, con settori che l'anno scorso hanno sovraperformato in modo significativo, come i fondi di investimento immobiliare. Con gli spread BB che si collocano intorno al 20° percentile post-Global Financial Crisis, questa compressione potrà continuare a giocare nei prossimi mesi, anche se i flussi dovessero indebolirsi o l'offerta netta battere le aspettative, e potrebbe essere ribassista piuttosto che rialzista.
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I bilanci hanno continuato a migliorare fino al 2023, con una leva finanziaria in calo nel terzo trimestre a 3,15 volte, all'interno della media post Global Financial Crisis di 3,53 volte, mentre la copertura degli interessi mediana rimane intorno a 0,7 volte sopra della media post Global Financial Crisis. I flussi di cassa rimangono elevati, circa il 24% in più rispetto alla media post crisi, mentre i margini Ebitda negli ultimi 12 mesi sono superiori di circa 110 punti sulla media a lungo termine. Anche se il discusso muro delle scadenze nel 2025 dovrà essere affrontato quest'anno, Curtis si aspetta che venga assorbito relativamente bene, soprattutto perché la maggior parte del rischio di rifinanziamento riguarda i titoli BB.
Secondo l’esperto di TwentyFour AM, anche se le insolvenze continueranno a salire quest'anno, il ritmo potrebbe essere più lento del previsto, con un tasso del 2%-3%, che sembra sempre più probabile. Curtis sottolinea che non sta raccomandando agli investitori di scendere nella struttura del capitale e di iniziare ad acquistare credito con rating CCC. La sovraperformance di quest'anno è arrivata dopo la significativa sottoperformance del 2023, e sebbene il contesto macro sia migliorato siamo ancora a fine ciclo ed esposti agli shock macro.
Ma, in conclusione, George Curtis, Portfolio Management di TwentyFour Asset Management, ritiene che la probabilità di un deterioramento significativo del credito sia al momento bassa e quindi, in assenza di un brusco calo della crescita e di un ampio rally dei tassi, pensa che il credito possa continuare a sovraperformare i tassi e che gli spread/default continueranno a rimanere relativamente ben ancorati nei primi mesi dell'anno.
FONDAMENTALI E FATTORI TECNICI A SUPPORTO
"Ma - sottolinea George Curtis, Portfolio Management di TwentyFour Asset Management - vi è una serie di fattori fondamentali e tecnici alla base dell'High Yield che hanno continuato a guidare la sovraperformance del settore rispetto ai tassi e agli altri mercati del credito. Da un punto di vista tecnico, i flussi degli ultimi tre mesi sono stati sostanzialmente positivi, con emissioni nette negative. Con saldi di cassa già elevati e con gennaio che è uno dei mesi migliori dell'anno per cedole e scadenze, i gestori HY devono impiegare la liquidità in qualche modo, soprattutto in un contesto macro in miglioramento", secondo Curtis.
COMPRESSIONE AL RIBASSO DEGLI SPREAD
La tendenza finora è stata una "cattura" del beta. Ad esempio, la scorsa settimana le obbligazioni CCC hanno visto uno spread doppio rispetto all'indice, con settori che l'anno scorso hanno sovraperformato in modo significativo, come i fondi di investimento immobiliare. Con gli spread BB che si collocano intorno al 20° percentile post-Global Financial Crisis, questa compressione potrà continuare a giocare nei prossimi mesi, anche se i flussi dovessero indebolirsi o l'offerta netta battere le aspettative, e potrebbe essere ribassista piuttosto che rialzista.
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I bilanci hanno continuato a migliorare fino al 2023, con una leva finanziaria in calo nel terzo trimestre a 3,15 volte, all'interno della media post Global Financial Crisis di 3,53 volte, mentre la copertura degli interessi mediana rimane intorno a 0,7 volte sopra della media post Global Financial Crisis. I flussi di cassa rimangono elevati, circa il 24% in più rispetto alla media post crisi, mentre i margini Ebitda negli ultimi 12 mesi sono superiori di circa 110 punti sulla media a lungo termine. Anche se il discusso muro delle scadenze nel 2025 dovrà essere affrontato quest'anno, Curtis si aspetta che venga assorbito relativamente bene, soprattutto perché la maggior parte del rischio di rifinanziamento riguarda i titoli BB.
LE INSOLVENZE POSSONO SALIRE MA A RITMO LENTO
Secondo l’esperto di TwentyFour AM, anche se le insolvenze continueranno a salire quest'anno, il ritmo potrebbe essere più lento del previsto, con un tasso del 2%-3%, che sembra sempre più probabile. Curtis sottolinea che non sta raccomandando agli investitori di scendere nella struttura del capitale e di iniziare ad acquistare credito con rating CCC. La sovraperformance di quest'anno è arrivata dopo la significativa sottoperformance del 2023, e sebbene il contesto macro sia migliorato siamo ancora a fine ciclo ed esposti agli shock macro.
PROBABILITA’ BASSA DI DETERIORAMENTO
Ma, in conclusione, George Curtis, Portfolio Management di TwentyFour Asset Management, ritiene che la probabilità di un deterioramento significativo del credito sia al momento bassa e quindi, in assenza di un brusco calo della crescita e di un ampio rally dei tassi, pensa che il credito possa continuare a sovraperformare i tassi e che gli spread/default continueranno a rimanere relativamente ben ancorati nei primi mesi dell'anno.
