L'analisi
Pictet AM: la Fed è tornata al duplice mandato dando slancio ai T-bond
Andrea Delitala, head of Investment advisory di Pictet Asset Management, fa notare come il cambio di rotta del Fomc che non punta più soltanto a placare l’inflazione ma anche alla piena occupazione favorirà la parte lunga della curva dei tassi negli Stati Uniti
di Annalisa Lospinuso 29 Gennaio 2024 17:01
Con un colpo di teatro, nell’ultima riunione del 2023, la Fed è tornata al suo duplice mandato: stabilità monetaria e piena occupazione. Una variazione che ha scatenato nell’immediato un rally sulla parte a breve della curva, dato che il mercato ha subito prezzato sei tagli dei tassi d’interesse. Su queste scadenze il pricing è ancora euforico (con sei tagli incorporati) e le scadenze medio-lunghe dei Treasuries offrono più valore.
Quando lo scorso 13 dicembre, la Fed ha segnalato con il suo dot plot tre tagli dei tassi di 25 punti base ciascuno nel corso del 2024 (rispetto ad un taglio indicato nel Fomc di settembre), il mercato si è mostrato più ottimista, prezzandone sei, sulla base di dati macroeconomici incoraggianti relativi all’inflazione. Come fa notare Andrea Delitala, head of Investment advisory di Pictet Asset Management, questo nuovo atteggiamento della Fed darà slancio alla parte lunga della curva dei tassi negli Stati Uniti. L’Europa, invece, è mediamente cara ma, dovendo scegliere, meglio le scadenze brevi.
“Sul fronte obbligazionario – dice Delitala – possiamo osservare un andamento piuttosto omogeneo della curva dei tassi di rendimento, per quanto le scadenze brevi dipendano principalmente dalle politiche monetarie, mentre quelle a medio e lungo termine sono influenzate da meccanismi di mercato meno reattivi ai movimenti dei tassi. Complessivamente, nell’ultimo trimestre si è registrato su tutta la curva un movimento uniforme e della medesima entità, con un calo di 75 punti base, pari all’1% dal picco; un movimento, quindi, particolarmente rilevante”.
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Dopo aver per mesi perseguito l’unico obiettivo della lotta all’inflazione, lo scorso 13 dicembre c’è stato un cambio di rotta decisivo da parte di Jerome Powell che ha sottolineato come “siamo nella condizione di poterci occupare dei rischi (downside) per la crescita e non solo di quelli (upside) per l’inflazione”. Per Pictet AM si tratta di una “scelta maldestra da un punto di vista comunicativo”, anche se “lecita e giustificata sul fronte tecnico”. “Se si applica la regola di Taylor – sottolinea Andrea Delitala – alle proiezioni di consenso sull’inflazione (Core Pce) e a quelle sulla disoccupazione, la situazione attuale giustificherebbe tassi anche più bassi di quelli correnti. I Fed Funds stimati con la regola di Taylor sarebbero al 4,63% oggi per scendere al 3% a fine 2024”.
Questa nuova tendenza della banca centrale statunitense rappresenta un elemento positivo per il mercato, secondo Pictet Asset Management. “I tassi di interesse reali, che ad ottobre viaggiavano sopra il livello di neutralità su tutta la curva – dice l’head of Investment advisory di Pictet AM – rappresentando un elemento critico di restrizione delle condizioni finanziarie per l’attività economica, sono ora tornati su livelli ben più coerenti col famoso intervallo di neutralità nella proiezione a 12 mesi (tra lo 0 e l’1% in USA e tra lo 0 e lo 0,5% in Europa)”. In base a questa analisi, si ritiene che la breve della curva americana non abbia molto valore da offrire (a meno di una recessione imminente) e possa essere suscettibile a correzioni. “Dall’altra parte, vediamo invece valore sulla parte lunga, il cui fair-value stimiamo pari a circa il 3,5%, raggiungibile da qui a fine 2024; valore composto dallo 0,5-1% di tasso neutrale, 2-2,5% di inflazione e 0,5% di Term Premium”, aggiunge Delitala.
Altro tema che Pictet AM sottolinea è il QT fittizio del 2023, come lo era stato il QE del 2021 e del primo semestre del 2022, inibito allora dall’ampio ricorso ai reverse repo (RRP), o pronti contro termine, da parte dei fondi monetari (MMF) con la Fed. “In definitiva, se la Fed non rinnoverà gli acquisti, a parità di TGA – sottolinea Delitala – dovremmo assistere ad una progressiva riduzione delle riserve bancarie (in eccesso, o libere). Scenario che finora non si è realizzato; al contrario le riserve sono cresciute di circa 350 miliardi, poiché i MMF hanno più che compensato la riduzione dell’attivo della Fed (Treasuries) riducendo di quasi 1,500 miliardi di dollari (da 2.200 miliardi) i loro impieghi di liquidità in RRP presso la Fed; così facendo hanno funzionato da vasca di compensazione, neutralizzando il QT della banca centrale e rimuovendo gli effetti negativi sulla liquidità del sistema bancario e quindi sulla massa di M2, nonostante il calo di base monetaria”.
L’aspettativa ora è di una riduzione del QT, in base alle minute del Fomc di dicembre, tra tre o massimo entro sei mesi, che consentirebbe una distribuzione più efficiente della liquidità quando si avvicina la soglia fisiologica di riserve bancarie in eccesso. La stessa presidente della Fed di Dallas, Logan, per anni responsabile delle operazioni di mercato aperto (Soma), ha sottolineato l’urgenza della discussione riguardo il QT date le possibili implicazioni negative sulla circolazione della liquidità una volta esaurito il cuscinetto dei MMF investiti in RRP. “Un tapering del QT – conclude Andrea Delitala – è una decisione principalmente di natura tecnica ma, al margine, va letto come bullish per i rendimenti a lunga ma non per quelli a breve”.
IL CAMBIO DI ROTTA DELLA FED
Quando lo scorso 13 dicembre, la Fed ha segnalato con il suo dot plot tre tagli dei tassi di 25 punti base ciascuno nel corso del 2024 (rispetto ad un taglio indicato nel Fomc di settembre), il mercato si è mostrato più ottimista, prezzandone sei, sulla base di dati macroeconomici incoraggianti relativi all’inflazione. Come fa notare Andrea Delitala, head of Investment advisory di Pictet Asset Management, questo nuovo atteggiamento della Fed darà slancio alla parte lunga della curva dei tassi negli Stati Uniti. L’Europa, invece, è mediamente cara ma, dovendo scegliere, meglio le scadenze brevi.
PROSPETTIVE SULL'OBBLIGAZIONARIO
“Sul fronte obbligazionario – dice Delitala – possiamo osservare un andamento piuttosto omogeneo della curva dei tassi di rendimento, per quanto le scadenze brevi dipendano principalmente dalle politiche monetarie, mentre quelle a medio e lungo termine sono influenzate da meccanismi di mercato meno reattivi ai movimenti dei tassi. Complessivamente, nell’ultimo trimestre si è registrato su tutta la curva un movimento uniforme e della medesima entità, con un calo di 75 punti base, pari all’1% dal picco; un movimento, quindi, particolarmente rilevante”.
RICEVI GRATIS LE NOTIZIE IN ANTEPRIMALA NUOVA POSIZIONE DI POWELL
Dopo aver per mesi perseguito l’unico obiettivo della lotta all’inflazione, lo scorso 13 dicembre c’è stato un cambio di rotta decisivo da parte di Jerome Powell che ha sottolineato come “siamo nella condizione di poterci occupare dei rischi (downside) per la crescita e non solo di quelli (upside) per l’inflazione”. Per Pictet AM si tratta di una “scelta maldestra da un punto di vista comunicativo”, anche se “lecita e giustificata sul fronte tecnico”. “Se si applica la regola di Taylor – sottolinea Andrea Delitala – alle proiezioni di consenso sull’inflazione (Core Pce) e a quelle sulla disoccupazione, la situazione attuale giustificherebbe tassi anche più bassi di quelli correnti. I Fed Funds stimati con la regola di Taylor sarebbero al 4,63% oggi per scendere al 3% a fine 2024”.
LA PARTE A BREVE E A LUNGO DELLA CURVA
Questa nuova tendenza della banca centrale statunitense rappresenta un elemento positivo per il mercato, secondo Pictet Asset Management. “I tassi di interesse reali, che ad ottobre viaggiavano sopra il livello di neutralità su tutta la curva – dice l’head of Investment advisory di Pictet AM – rappresentando un elemento critico di restrizione delle condizioni finanziarie per l’attività economica, sono ora tornati su livelli ben più coerenti col famoso intervallo di neutralità nella proiezione a 12 mesi (tra lo 0 e l’1% in USA e tra lo 0 e lo 0,5% in Europa)”. In base a questa analisi, si ritiene che la breve della curva americana non abbia molto valore da offrire (a meno di una recessione imminente) e possa essere suscettibile a correzioni. “Dall’altra parte, vediamo invece valore sulla parte lunga, il cui fair-value stimiamo pari a circa il 3,5%, raggiungibile da qui a fine 2024; valore composto dallo 0,5-1% di tasso neutrale, 2-2,5% di inflazione e 0,5% di Term Premium”, aggiunge Delitala.
EFFETTO QT
Altro tema che Pictet AM sottolinea è il QT fittizio del 2023, come lo era stato il QE del 2021 e del primo semestre del 2022, inibito allora dall’ampio ricorso ai reverse repo (RRP), o pronti contro termine, da parte dei fondi monetari (MMF) con la Fed. “In definitiva, se la Fed non rinnoverà gli acquisti, a parità di TGA – sottolinea Delitala – dovremmo assistere ad una progressiva riduzione delle riserve bancarie (in eccesso, o libere). Scenario che finora non si è realizzato; al contrario le riserve sono cresciute di circa 350 miliardi, poiché i MMF hanno più che compensato la riduzione dell’attivo della Fed (Treasuries) riducendo di quasi 1,500 miliardi di dollari (da 2.200 miliardi) i loro impieghi di liquidità in RRP presso la Fed; così facendo hanno funzionato da vasca di compensazione, neutralizzando il QT della banca centrale e rimuovendo gli effetti negativi sulla liquidità del sistema bancario e quindi sulla massa di M2, nonostante il calo di base monetaria”.
LE PAROLE DELLA PRESIDENTE LOGAN
L’aspettativa ora è di una riduzione del QT, in base alle minute del Fomc di dicembre, tra tre o massimo entro sei mesi, che consentirebbe una distribuzione più efficiente della liquidità quando si avvicina la soglia fisiologica di riserve bancarie in eccesso. La stessa presidente della Fed di Dallas, Logan, per anni responsabile delle operazioni di mercato aperto (Soma), ha sottolineato l’urgenza della discussione riguardo il QT date le possibili implicazioni negative sulla circolazione della liquidità una volta esaurito il cuscinetto dei MMF investiti in RRP. “Un tapering del QT – conclude Andrea Delitala – è una decisione principalmente di natura tecnica ma, al margine, va letto come bullish per i rendimenti a lunga ma non per quelli a breve”.
