L'analisi
TwentyFour AM: come cogliere l’opportunità del premio per la scarsità di titoli AT1
Per gli AT1 bancari c’è uno spazio limitato per un futuro aumento dell'emissione netta a differenza dei corporate bond IG e high yield dove l'offerta è più strettamente influenzata dai prezzi e dalle esigenze di finanziamento
di Leo Campagna 13 Maggio 2024 09:55
Tra gennaio e aprile di quest’anno le banche europee hanno emesso 11,6 miliardi di euro lordi di Additional Tier 1 (AT1) nei mercati dell'euro, del dollaro e della sterlina. Meno dei 13,3 miliardi dello stesso periodo del 2023 ma sopra le emissioni degli ultimi cinque anni.
“Nel corso delle ultime due settimane, le banche europee hanno annunciato richiami per circa 7,0 miliardi di euro di AT1, che rappresentano quasi il 4% dell'intero universo – pari a 190 miliardi di euro dei titoli AT1 in circolazione - o circa il 30% degli AT1 richiamabili nel 2024. Tutte le obbligazioni che sono arrivate alla prima data di call quest'anno sono state effettivamente richiamate, il che fa eco al comportamento degli emittenti che abbiamo visto nella stragrande maggioranza dei casi in passato, come abbiamo sottolineato all'inizio di quest'anno” fa sapere Jakub Lichwa, Portfolio Manager, TwentyFour Asset Management (affiliata Vontobel).
Secondo il manager, il quadro dell'offerta netta di quest'anno costituisce una valida rappresentazione di tendenze più ampie nello spazio AT1. “Dal 2013 fino alla fine del 2021 le banche europee hanno gradualmente eliminato i titoli junior subordinati Tier 1 legacy che non erano conformi ai più recenti requisiti normativi e li hanno sostituiti con gli AT1. Entro la fine del 2021, molte banche hanno raggiunto un livello ottimale di capitale AT1 all'interno delle loro strutture di capitale regolamentari” spiega Lichwa.
RICEVI GRATIS LE NOTIZIE IN ANTEPRIMA
L'esperto nota come l'emissione di capitale bancario (incluso il capitale AT1) risulti specifica in quanto è influenzata direttamente dai requisiti patrimoniali imposti alle banche: per il manager le banche dovrebbero risultare meno sensibili al costo degli AT1, purché sia inferiore al costo dell'equity. “Per quanto riguarda i requisiti di capitale che influenzano l'ammontare delle emissioni, questi si basano sia sulle attività ponderate per il rischio (RWA) sia sulle esposizioni con leva finanziaria. In assenza di una crescita significativa degli RWA e della leva finanziaria negli ultimi due anni, la necessità di emissioni di AT1 è rimasta sostanzialmente invariata e, in alcuni casi, si è ridotta” riferisce Lichwa.
A questo proposito, l'ultimo valore totale dell'indice statistico Bloomberg European Banks CoCo Tier 1 è di 167 miliardi di euro, dimensioni da confronare con i 1.340 miliardi di dollari dell'high yield statunitense e dei 380 di euro dello stesso segmento della zona euro. L'ulteriore crescita dei bilanci delle banche europee potrebbe essere compensata dagli sforzi per ottimizzare le RWA, ad esempio attraverso securitizzazioni sintetiche, e quindi ridurre i requisiti di capitale.
“Se pure non ci fossero impegni in termini di ottimizzazione, è improbabile una crescita significativa dei bilanci perché quest’ultima, di norma, insegue le proiezioni di crescita delle economie sottostanti” argomenta il Portfolio Manager di TwentyFour AM che comunque non si aspetta che l'ammontare totale degli AT1 europei in circolazione superi presto il picco di inizio 2022.
Nel complesso Lichwa prevede una crescita limitata dei bilanci delle banche europee e requisiti patrimoniali piuttosto statici nei prossimi anni. Questo determina uno spazio limitato per un futuro aumento dell'emissione netta di strumenti di capitale bancari. Si tratta di una differenza sostanziale rispetto ai corporate bond IG e high yield, la cui offerta è più strettamente influenzata dai prezzi e dalle esigenze di finanziamento. “Si tratta di una tendenza che dovrebbe assicurare una forte spinta alle valutazioni degli AT1 nei prossimi anni e potrebbe portare a un premio per la scarsità di questi titoli. È inoltre probabile che, anche in periodi di debolezza del mercato, i prezzi delle obbligazioni risultino più sostenuti,” conclude il Portfolio Manager di TwentyFour Asset Management.
UN UNIVERSO DA 190 MILIARDI DI EURO
“Nel corso delle ultime due settimane, le banche europee hanno annunciato richiami per circa 7,0 miliardi di euro di AT1, che rappresentano quasi il 4% dell'intero universo – pari a 190 miliardi di euro dei titoli AT1 in circolazione - o circa il 30% degli AT1 richiamabili nel 2024. Tutte le obbligazioni che sono arrivate alla prima data di call quest'anno sono state effettivamente richiamate, il che fa eco al comportamento degli emittenti che abbiamo visto nella stragrande maggioranza dei casi in passato, come abbiamo sottolineato all'inizio di quest'anno” fa sapere Jakub Lichwa, Portfolio Manager, TwentyFour Asset Management (affiliata Vontobel).
IL QUADRO DELL’OFFERTA NETTA DI QUEST’ANNO
Secondo il manager, il quadro dell'offerta netta di quest'anno costituisce una valida rappresentazione di tendenze più ampie nello spazio AT1. “Dal 2013 fino alla fine del 2021 le banche europee hanno gradualmente eliminato i titoli junior subordinati Tier 1 legacy che non erano conformi ai più recenti requisiti normativi e li hanno sostituiti con gli AT1. Entro la fine del 2021, molte banche hanno raggiunto un livello ottimale di capitale AT1 all'interno delle loro strutture di capitale regolamentari” spiega Lichwa.
RICEVI GRATIS LE NOTIZIE IN ANTEPRIMALA RELAZIONE CON LE ATTIVITÀ PONDERATE PER IL RISCHIO (RWA)
L'esperto nota come l'emissione di capitale bancario (incluso il capitale AT1) risulti specifica in quanto è influenzata direttamente dai requisiti patrimoniali imposti alle banche: per il manager le banche dovrebbero risultare meno sensibili al costo degli AT1, purché sia inferiore al costo dell'equity. “Per quanto riguarda i requisiti di capitale che influenzano l'ammontare delle emissioni, questi si basano sia sulle attività ponderate per il rischio (RWA) sia sulle esposizioni con leva finanziaria. In assenza di una crescita significativa degli RWA e della leva finanziaria negli ultimi due anni, la necessità di emissioni di AT1 è rimasta sostanzialmente invariata e, in alcuni casi, si è ridotta” riferisce Lichwa.
IL CONFRONTO CON IL MERCATO DEGLI HIGH YIELD
A questo proposito, l'ultimo valore totale dell'indice statistico Bloomberg European Banks CoCo Tier 1 è di 167 miliardi di euro, dimensioni da confronare con i 1.340 miliardi di dollari dell'high yield statunitense e dei 380 di euro dello stesso segmento della zona euro. L'ulteriore crescita dei bilanci delle banche europee potrebbe essere compensata dagli sforzi per ottimizzare le RWA, ad esempio attraverso securitizzazioni sintetiche, e quindi ridurre i requisiti di capitale.
DIFFICILE SUPERARE IL PICCO DI EMISSIONI DEL 2022
“Se pure non ci fossero impegni in termini di ottimizzazione, è improbabile una crescita significativa dei bilanci perché quest’ultima, di norma, insegue le proiezioni di crescita delle economie sottostanti” argomenta il Portfolio Manager di TwentyFour AM che comunque non si aspetta che l'ammontare totale degli AT1 europei in circolazione superi presto il picco di inizio 2022.
UN POTENZIALE PREMIO PER LA SCARSITA’ DI TITOLI AT1
Nel complesso Lichwa prevede una crescita limitata dei bilanci delle banche europee e requisiti patrimoniali piuttosto statici nei prossimi anni. Questo determina uno spazio limitato per un futuro aumento dell'emissione netta di strumenti di capitale bancari. Si tratta di una differenza sostanziale rispetto ai corporate bond IG e high yield, la cui offerta è più strettamente influenzata dai prezzi e dalle esigenze di finanziamento. “Si tratta di una tendenza che dovrebbe assicurare una forte spinta alle valutazioni degli AT1 nei prossimi anni e potrebbe portare a un premio per la scarsità di questi titoli. È inoltre probabile che, anche in periodi di debolezza del mercato, i prezzi delle obbligazioni risultino più sostenuti,” conclude il Portfolio Manager di TwentyFour Asset Management.
