L'analisi
Economia Usa ancora resiliente, contesto favorevole per il mercato del credito
In questo contesto Capital Group vede ancora opportunità dalle obbligazioni corporate investment grade a sei anni. Bene anche l'high yield dei mercati emergenti
di Davide Lentini 26 Novembre 2024 13:55
I mercati continuano a interrogarsi su che cosa deciderà la Fed nella riunione di metà dicembre in fatto di politica monetaria, dopo aver avviato il ciclo di tagli. Non è facile poterlo capire, tuttavia ci sono indicatori che fanno pensare che la Banca centrale americana potrebbe decidere di continuare a tagliare, ma non nella misura che ci si aspettava a settembre, ovvero 50 punti base. E questo a causa della continua resilienza dell’economia Usa, sostenuta da una serie di fattori.
"Dal punto di vista strutturale - spiega Flavio Carpenzano, Investment Director Reddito Fisso di Capital Group - la produttività degli Stati Uniti, che è un fattore trainante la crescita nel più lungo termine, è aumentata nettamente dal 2023, attestandosi intorno al 2,5%. Un’elevata produttività consente di mantenere basso il costo del lavoro (e quindi l’inflazione) nonché di aumentare i margini. E anche i programmi di investimento del governo statunitense e i relativi megaprogetti che hanno fatto da catalizzatore, stanno incoraggiando l’aumento della spesa in conto capitale, che contribuisce ulteriormente a sostenere la crescita".
Altro supporto proviene dalla GenAI, con grandi investimenti sia in software che in infrastrutture come i data center. “Sebbene i programmi governativi abbiano sostenuto l’economia Usa - spiega Carpenzano - la domanda privata è oggi il principale fattore alla base della crescita del Pil reale degli Stati Uniti. In altre parole, sono i consumatori che determinano la resilienza ciclica dell’economia”.
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Di fronte a questa situazione, è inevitabile chiedersi se gli Stati Uniti rimarranno resilienti con gli attuali livelli di debito. “L’economia statunitense rimane in deficit fiscale e probabilmente lo sarà ancora per qualche tempo - chiarisce l’analista di Capital Group - L’attuale entità del debito supera il 110% del Pil, valore superiore a quello della maggior parte degli altri mercati sviluppati”. E le previsioni ufficiali di un suo aumento hanno rinnovato le preoccupazioni di alcuni operatori di mercato sulla sostenibilità dell’economia statunitense.
Come si ripercuote questa situazione sui mercati e sui portafogli? Per l’analista di Capital Group, nonostante la normalizzazione osservata finora della curva dei rendimenti statunitensi, gli steepener continuano a rimanere interessanti dal punto di vista delle valutazioni. “Secondo la nostra analisi, posizionandosi per un ulteriore irripidimento si potrebbero ottenere risultati positivi in un’ampia serie di potenziali esiti basati sugli attuali prezzi a termine. A nostro avviso – aggiunge Carpenzano - gli steepener rimangono la principale copertura contro il rischio di ribasso per i portafogli. L’unico scenario probabile in cui gli steepener potrebbero produrre un risultato negativo sarebbe se l’inflazione dovesse riaccelerare in modo significativo, il che porterebbe probabilmente la Fed a dover aumentare nuovamente i tassi”.
Secondo Capital Group il rapporto rischio/rendimento di una posizione sulla duration è più sfumato. “Nel periodo che ha preceduto e seguito il taglio iniziale del tasso sui Fed Fund, il mercato scontava un percorso piuttosto aggressivo della politica monetaria statunitense - chiarisce Flavio Carpenzano - Il nostro orientamento è pertanto quello di utilizzare gli steepener quali strumento principale di avversione del rischio, ma abbiamo una visione ampiamente neutrale sulla duration. Sebbene di recente il mercato abbia rivisto le proprie aspettative sul percorso dei tagli, restituendo quindi valore alla duration statunitense, il rapporto rischio/rendimento continua a favorire gli steepener”.
La resilienza dell’economia statunitense dovrebbe quindi far sì che la crescita globale rimanga positiva, anche se a un tasso inferiore intorno al 2%. Questa prospettiva di crescita positiva dovrebbe, a parità di condizioni, offrire un contesto favorevole ai mercati del credito, che continuano a godere di un forte supporto tecnico.
“Sebbene ciò si rifletta già in spread contratti, l’esperienza passata indica che, in assenza di un significativo catalizzatore esterno, gli spread possono rimanere ai livelli attuali per qualche tempo - commenta l’analista di Capital Group - In assenza di un tale catalizzatore, riteniamo che gli investitori in obbligazioni corporate investment grade possano continuare a beneficiare degli interessanti rendimenti offerti da una parte del mercato obbligazionario di alta qualità, con una duration di circa sei anni. Il cuscinetto di reddito che ne deriva, unito alla duration, dovrebbe contribuire a compensare un eventuale ampliamento degli spread in caso di deterioramento del contesto di mercato". L’unico scenario realistico in cui i rendimenti complessivi delle obbligazioni corporate IG potrebbero subire pressioni è se gli Usa tornano in stagflazione, ipotesì al momento, però, poco probabile.
Al momento Capital Group si orienta verso la fascia di qualità più elevata del credito investment grade, che offre un valore relativo migliore. Infatti, con la contrazione degli spread, sono diminuiti i premi al rischio nel mercato delle obbligazioni corporate. “Lo dimostra il differenziale di spread tra i crediti A e BBB, estremamente contenuto su base storica - spiega Carpenzano - il che significa che gli investitori vengono poco compensati per il rischio di credito aggiuntivo assunto quando scendono nella scala della qualità del credito”.
Uno dei settori di maggiore qualità in cui Capital Group riscontra opportunità è quello farmaceutico. Per Carpenzano, le obbligazioni di questo settore tradizionalmente difensivo e di alta qualità possono al momento essere acquistate senza sacrificare lo spread rispetto al mercato in generale come avvenuto in passato. Nel settore farmaceutico si concentriamo sulle opportunità idiosincratiche, con una preferenza per gli emittenti con solidi asset/pipeline che hanno una scarsa propensione a intraprendere operazioni di fusione e acquisizione.
“Il carry positivo dovrebbe sostenere anche il debito dei mercati emergenti, in particolare quello in valuta locale - conclude l’analisi Flavio Carpenzano, Investment Director Reddito Fisso di Capital Group - Le società dei ME rappresentano un’ulteriore fonte di carry, ma le valutazioni in questo segmento del mercato sono contenute, in particolare nel segmento investment grade. A nostro avviso, attualmente c’è più valore nell’high yield dei ME, ma si concentra maggiormente nella fascia di qualità inferiore dello spettro del comparto creditizio. Ciò detto, troviamo ancora opportunità, con alcuni emittenti che offrono valutazioni interessanti sia rispetto ai loro titoli di Stato sottostanti sia rispetto agli equivalenti emittenti statunitensi”.
PRODUTTIVITÀ IN AUMENTO
"Dal punto di vista strutturale - spiega Flavio Carpenzano, Investment Director Reddito Fisso di Capital Group - la produttività degli Stati Uniti, che è un fattore trainante la crescita nel più lungo termine, è aumentata nettamente dal 2023, attestandosi intorno al 2,5%. Un’elevata produttività consente di mantenere basso il costo del lavoro (e quindi l’inflazione) nonché di aumentare i margini. E anche i programmi di investimento del governo statunitense e i relativi megaprogetti che hanno fatto da catalizzatore, stanno incoraggiando l’aumento della spesa in conto capitale, che contribuisce ulteriormente a sostenere la crescita".
PIL E INVESTITORI PRIVATI
Altro supporto proviene dalla GenAI, con grandi investimenti sia in software che in infrastrutture come i data center. “Sebbene i programmi governativi abbiano sostenuto l’economia Usa - spiega Carpenzano - la domanda privata è oggi il principale fattore alla base della crescita del Pil reale degli Stati Uniti. In altre parole, sono i consumatori che determinano la resilienza ciclica dell’economia”.
RICEVI GRATIS LE NOTIZIE IN ANTEPRIMAPREOCCUPA IL DEBITO USA
Di fronte a questa situazione, è inevitabile chiedersi se gli Stati Uniti rimarranno resilienti con gli attuali livelli di debito. “L’economia statunitense rimane in deficit fiscale e probabilmente lo sarà ancora per qualche tempo - chiarisce l’analista di Capital Group - L’attuale entità del debito supera il 110% del Pil, valore superiore a quello della maggior parte degli altri mercati sviluppati”. E le previsioni ufficiali di un suo aumento hanno rinnovato le preoccupazioni di alcuni operatori di mercato sulla sostenibilità dell’economia statunitense.
LE RICADUTE SUI MERCATI
Come si ripercuote questa situazione sui mercati e sui portafogli? Per l’analista di Capital Group, nonostante la normalizzazione osservata finora della curva dei rendimenti statunitensi, gli steepener continuano a rimanere interessanti dal punto di vista delle valutazioni. “Secondo la nostra analisi, posizionandosi per un ulteriore irripidimento si potrebbero ottenere risultati positivi in un’ampia serie di potenziali esiti basati sugli attuali prezzi a termine. A nostro avviso – aggiunge Carpenzano - gli steepener rimangono la principale copertura contro il rischio di ribasso per i portafogli. L’unico scenario probabile in cui gli steepener potrebbero produrre un risultato negativo sarebbe se l’inflazione dovesse riaccelerare in modo significativo, il che porterebbe probabilmente la Fed a dover aumentare nuovamente i tassi”.
COME COMPORTARSI CON LA DURATION
Secondo Capital Group il rapporto rischio/rendimento di una posizione sulla duration è più sfumato. “Nel periodo che ha preceduto e seguito il taglio iniziale del tasso sui Fed Fund, il mercato scontava un percorso piuttosto aggressivo della politica monetaria statunitense - chiarisce Flavio Carpenzano - Il nostro orientamento è pertanto quello di utilizzare gli steepener quali strumento principale di avversione del rischio, ma abbiamo una visione ampiamente neutrale sulla duration. Sebbene di recente il mercato abbia rivisto le proprie aspettative sul percorso dei tagli, restituendo quindi valore alla duration statunitense, il rapporto rischio/rendimento continua a favorire gli steepener”.
CONTESTO FAVOREVOLE PER IL CREDITO
La resilienza dell’economia statunitense dovrebbe quindi far sì che la crescita globale rimanga positiva, anche se a un tasso inferiore intorno al 2%. Questa prospettiva di crescita positiva dovrebbe, a parità di condizioni, offrire un contesto favorevole ai mercati del credito, che continuano a godere di un forte supporto tecnico.
BENEFICI PER OBBLIGAZIONI CORPORATE IG
“Sebbene ciò si rifletta già in spread contratti, l’esperienza passata indica che, in assenza di un significativo catalizzatore esterno, gli spread possono rimanere ai livelli attuali per qualche tempo - commenta l’analista di Capital Group - In assenza di un tale catalizzatore, riteniamo che gli investitori in obbligazioni corporate investment grade possano continuare a beneficiare degli interessanti rendimenti offerti da una parte del mercato obbligazionario di alta qualità, con una duration di circa sei anni. Il cuscinetto di reddito che ne deriva, unito alla duration, dovrebbe contribuire a compensare un eventuale ampliamento degli spread in caso di deterioramento del contesto di mercato". L’unico scenario realistico in cui i rendimenti complessivi delle obbligazioni corporate IG potrebbero subire pressioni è se gli Usa tornano in stagflazione, ipotesì al momento, però, poco probabile.
DIMINUITI I PREMI AL RISCHIO
Al momento Capital Group si orienta verso la fascia di qualità più elevata del credito investment grade, che offre un valore relativo migliore. Infatti, con la contrazione degli spread, sono diminuiti i premi al rischio nel mercato delle obbligazioni corporate. “Lo dimostra il differenziale di spread tra i crediti A e BBB, estremamente contenuto su base storica - spiega Carpenzano - il che significa che gli investitori vengono poco compensati per il rischio di credito aggiuntivo assunto quando scendono nella scala della qualità del credito”.
OCCHIO AL SETTORE FARMACEUTICO
Uno dei settori di maggiore qualità in cui Capital Group riscontra opportunità è quello farmaceutico. Per Carpenzano, le obbligazioni di questo settore tradizionalmente difensivo e di alta qualità possono al momento essere acquistate senza sacrificare lo spread rispetto al mercato in generale come avvenuto in passato. Nel settore farmaceutico si concentriamo sulle opportunità idiosincratiche, con una preferenza per gli emittenti con solidi asset/pipeline che hanno una scarsa propensione a intraprendere operazioni di fusione e acquisizione.
CARRY POSITIVO SUI MERCATI EMERGENTI
“Il carry positivo dovrebbe sostenere anche il debito dei mercati emergenti, in particolare quello in valuta locale - conclude l’analisi Flavio Carpenzano, Investment Director Reddito Fisso di Capital Group - Le società dei ME rappresentano un’ulteriore fonte di carry, ma le valutazioni in questo segmento del mercato sono contenute, in particolare nel segmento investment grade. A nostro avviso, attualmente c’è più valore nell’high yield dei ME, ma si concentra maggiormente nella fascia di qualità inferiore dello spettro del comparto creditizio. Ciò detto, troviamo ancora opportunità, con alcuni emittenti che offrono valutazioni interessanti sia rispetto ai loro titoli di Stato sottostanti sia rispetto agli equivalenti emittenti statunitensi”.
